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报告摘要

2021年中国宏观形势展望：抱朴守真

核心内容

本报告分析了2020年中国宏观经济在疫情冲击下的政策应对，以及2021年可能面临的信用收缩趋势和经济结构分化。报告指出，2020年的政策更多是应急托底，而非常态，2021年政策重心将回归“调结构”和“防风险”。

主要观点

政策重心转变：从“托底”到“退潮”，政策更注重“稳增长”与“调结构”的平衡，而非大规模财政刺激。
信用收缩通道开启：2021年或为信用收缩之年，政策回归常态，导致融资渠道放缓，信用扩张动能减弱。
经济结构分化：疫情冲击下，经济从“错位”走向“收敛”，传统行业动能减弱，新兴行业或继续增长。
外需改善与出口修复：主要经济体库存周期重启及疫苗推广将带动全球经济修复，中国出口链从“替代效应”转向“需求效应”。
风险提示：需警惕疫情二次爆发及债务风险加速暴露。

关键信息

1. 政策变化与经济转型

政策托底：2020年财政刺激规模占2019年支出的10.9%，远低于欧洲（16.7%）、美国（34.5%）和日本（59.5%）。
货币政策：央行通过降息、再贷款等结构性工具支持经济，但总体保持正常货币政策，未实施大水漫灌。
政策回归常态：自2020年5月起，政策逐步回归“稳增长”与“防风险”，打击资金空转、地产调控“三条红线”等。

2. 信用收缩的驱动因素

政府杠杆减弱：政府融资行为对社融增量贡献接近50%，但2021年国债和地方债发行量可能回落。
非标融资收缩：资管新规过渡期结束，通道产品压缩，非标融资收缩加速。
地产调控影响：房企“三条红线”政策抑制杠杆，部分房企带息债务增速显著高于监管要求。

3. 经济结构分化

稳增长链条减弱：基建、地产、汽车等传统行业增速放缓，信用收缩对其形成压制。
外需支撑下出口修复：中国出口增速领先于海外经济体，但替代效应减弱，需求效应增强。
线下消费修复缓慢：居民收入与消费修复不足，未来弹性可期。
行业分化加剧：部分行业如医药制造、化工等受益于“自身”逻辑，而传统行业面临调整压力。

4. 2021年经济预测

主要指标	2020年E	2021年E
实际GDP累计同比(%)	1.6	8.6
工业增加值累计同比(%)	2.6	7.6
固定资产投资累计同比(%)	2.5	5.0
制造业投资累计同比(%)	-3.8	8.0
房地产投资累计同比(%)	8.0	5.0
建安投资累计同比(%)	5.6	0.5
土地购置费累计同比(%)	12.0	16.0
基建投资累计同比(%)	3.5	1.5
出口累计同比(%)	2.4	7.5
社会消费品零售总额同比(%)	-4.0	12.0
CPI同比(%)	2.6	1.6
PPI同比(%)	-2.0	1.0

5. 研究结论

政策退潮：政策逐步回归常态，信用收缩通道开启，2021年社融存量增速或回落至10%左右，M2增速回落至9%以内。
经济结构分化：信用收缩背景下，传统行业动能减弱，而具有“自身”逻辑支撑的行业将更具成长性。
出口机遇：随着美欧等主要经济体库存周期重启和疫苗推广，中国出口链将由“替代效应”转向“需求效应”，值得关注。

风险提示

疫情二次爆发：可能对经济修复进程造成冲击。
债务风险暴露：实体杠杆率高企，债务风险可能加速显现。

图表目录（简要）

图1：2020年广义财政赤字大幅扩张
图2：我国财政刺激力度相对克制
图3：流动性环境逐步回归常态
图4：美联储将利率降至0-0.25%
图5：各部门杠杆抬升
图6：结构性存款规模持续回落
图7：十四五规划对安全、产业关注度高
图8：十四五规划强调新兴产业和能源革命
图9：杠杆攀升，资金利用效率下降
图10：信用债募资多用于“借新还旧”
图11：建材、房地产偿债比例高
图12：西部城投债“借新还旧”比例高
图13：基建和地产是稳增长重要抓手
图14：基建和地产加码，带动杠杆抬升
图15：地方债和城投平台带息债务远高于地方政府债务
图16：住房按揭贷带动居民杠杆攀升
图17：政策引导旧经济出清和新经济培育
图18：社融增速大幅抬升
图19：债券、贷款对社融增量贡献居前
图20：政府行为相关债券融资扩张
图21：基建中长期贷款同比增幅最大
图22：房地产开发贷增速回落放缓
图23：房地产债净融资显著高于2019年同期
图24：委托贷款收缩放缓，表外票据净增
图25：通道类资管持续收缩，2020年明显放缓
图26：企业中长贷增速斜率变浅
图27：3季度贷款需求指数回落
图28：国债和地方债规模大幅扩张
图29：地方债务率攀升，影响举债空间
图30：通道剩余规模或超13.5万亿元
图31：券商通道业务投向非标资产
图32：不满足“三条红线”的上市房企带息债务较高
图33：踩“三条红线”房企带息债务增速更高
图34：社融存量增速或回落至10%
图35：M2增速或回落至9%以内
图36：3月以来修复较快的领域集中在“稳增长”与“外需修复”
图37：基建和地产投资修复较快
图38：销售回款和自筹资金修复较快，支持地产投资
图39：汽车和后地产可选消费修复较快
图40：高端车受益于稳增长“外溢效应”
图41：中国出口领先于海外经济体修复
图42：“替代效应”对2季度出口拉动显著，3季度减弱
图43：2021年地方债和城投债到期压力上升
图44：“铁公基”计划投资规模基本不变
图45：房企拿地规模缩减
图46：线下服务消费修复缓慢
图47：美国库存领先指标制造业PMI新订单大幅反弹
图48：美国有望在2021年Q1完成高危人群接种
图49：欧盟有望在2021年Q2完成高危人群接种
图50：日本有望在2021年Q2完成高危人群接种
图51：中国出口“替代效应”开始减弱
图52：欧盟等复产较慢，替代效应依然存在
图53：疫苗大规模推广将推动美欧日复产加快
图54：美国多个行业库存处于历史低位
图55：2021年淡化总量经济，关注行业或公司“自身”逻辑

行业分类与预测

大类分类	行业	利润总额累计同比(%)	筹资现金流(%)	投资当月同比(%)	占比	2019年增速	2020年累计增速
加工冶炼	石油、煤炭及其他燃料	-	-	-	1.52	12.40	4.50
加工冶炼	化学原料及化学制品	-	-	-	7.06	4.20	-7.30
加工冶炼	化学纤维	-	-	-	0.68	-14.10	-20.60
加工冶炼	橡胶和塑料制品	-	-	-	3.41	1.00	-5.80
加工冶炼	非金属矿物制品	-	-	-	9.96	6.80	-5.50
加工冶炼	黑色金属冶炼及压延	-	-	-	2.51	26.00	24.80
加工冶炼	有色金属冶炼及压延	-	-	-	2.42	1.20	-4.40
加工冶炼	金属制品	-	-	-	5.30	-3.90	-11.80
加工冶炼	造纸及纸制品	-	-	-	1.32	-11.40	-8.80
设备制造	通用设备	-	-	-	6.76	2.20	-10.90
设备制造	专用设备	-	-	-	7.18	9.70	-7.70
设备制造	汽车制造	-	-	-	6.14	-1.50	-15.40
设备制造	铁路、船舶、航空航天和其他运输设备	-	-	-	1.28	-2.50	-2.50
设备制造	电气机械及器材	-	-	-	6.43	-7.50	-11.60
设备制造	计算机、通信和其他电子设备	-	-	-	8.08	16.80	12.00
设备制造	仪器仪表	-	-	-	1.47	50.50	-3.60
消费制造	农副食品加工	-	-	-	5.03	-8.70	-3.90
消费制造	食品制造业	-	-	-	2.68	-3.70	-3.20
消费制造	酒、饮料和精制茶	-	-	-	1.75	6.30	-11.30
消费制造	纺织	-	-	-	3.05	-8.90	-10.50
消费制造	纺织服装、服饰	-	-	-	2.29	1.80	-31.60
消费制造	皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋	-	-	-	1.09	-2.60	-17.50
消费制造	木材加工及木、竹、藤、棕、草制品	-	-	-	2.26	-6.00	-18.00
消费制造	家具制造	-	-	-	2.10	-0.70	-16.10
消费制造	印刷业和记录媒介	-	-	-	0.93	4.60	-21.20
消费制造	文教、工美、体育和娱乐用品	-	-	-	1.37	-2.40	-23.90
消费制造	医药制造	-	-	-	3.10	8.40	22.80