核心内容概述
蔚来汽车正通过创新的订阅模式拓展欧洲市场，重点布局德国、荷兰、丹麦、瑞典四国。该模式不仅有助于品牌渗透，还能降低财务压力，同时推动公司全球化战略的实施。此外，蔚来计划在2025年底前进入25个国家，并通过子品牌阿尔卑斯进一步拓展欧洲市场。
主要观点与关键信息
1. 订阅模式出海欧洲
- 车型与定价：蔚来ET7、EL7（即ES7）和ET5将通过订阅模式在德国、荷兰、丹麦、瑞典四国开放预订。75kWh电池车型月度租赁费用（包含保险、取送车等服务）约为0.9~1.4万元/0.7~1.1万元人民币。
- 交付时间表：
- ET7将于2022年10月16日在德国与荷兰开启订阅交付，11月15日在瑞典与丹麦开启。
- EL7将在2023年1月开启订阅交付，ET5将在2023年3月开启。
- 商业模式：蔚来采用整车销售（挪威）+订阅模式（德国、荷兰、丹麦、瑞典）的组合策略，以灵活短租（1个月起）和长租（36个月起）两种方式满足用户需求，同时降低财务负担。
- 运营与服务：蔚来在欧洲采用直营模式，已建立多个蔚来中心和授权服务中心网络，NIO App欧洲版也已上线。补能方面，蔚来坚持换电模式，并建设换电站和接入外接充电桩，以完善欧洲市场的充电基础设施。
2. 盈利预测与估值
- 盈利预测：
- 2022年预计营收572.55亿元，同比增长58.44%；
- 2023年预计营收896.39亿元，同比增长56.56%；
- 2024年预计营收1442.08亿元，同比增长60.88%。
- 归母净利润：
- 2022年预计-73.39亿元；
- 2023年预计-53.14亿元；
- 2024年预计-24.18亿元。
- 估值：2022~2024年PS估值分别为3/2/1倍，维持“买入”评级。
3. 财务预测与分析
资产负债表
| 项目 |
2021A（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
2024E（百万元） |
| 流动资产 |
63,641.32 |
67,067.94 |
77,202.08 |
104,674.06 |
| 非流动资产 |
19,242.29 |
23,673.86 |
27,446.64 |
30,960.93 |
| 资产总计 |
82,883.60 |
90,741.81 |
104,648.72 |
135,634.99 |
| 流动负债 |
29,198.15 |
43,302.68 |
62,869.59 |
96,895.44 |
| 非流动负债 |
15,622.03 |
15,569.58 |
15,517.14 |
15,464.69 |
| 负债合计 |
44,820.18 |
58,872.26 |
78,386.73 |
112,360.13 |
| 归属母公司股东权益 |
34,709.92 |
26,779.31 |
20,918.69 |
17,931.55 |
现金流量表
| 项目 |
2021A（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
2024E（百万元） |
| 经营活动现金流 |
1,966.39 |
5,708.56 |
9,448.03 |
18,165.32 |
| 投资活动现金流 |
-39,764.70 |
-12,233.81 |
-12,877.02 |
-12,383.96 |
| 筹资活动现金流 |
18,128.74 |
-844.61 |
-841.98 |
-839.36 |
| 现金净增加额 |
-20,170.53 |
-7,961.36 |
-4,817.20 |
4,373.13 |
利润表
| 项目 |
2021A（百万元） |
2022E（百万元） |
2023E（百万元） |
2024E（百万元） |
| 营业收入 |
36,136.42 |
57,254.70 |
89,639.31 |
144,207.61 |
| 营业成本 |
29,314.99 |
46,687.35 |
72,033.30 |
114,047.46 |
| 归母净利润 |
-10,572.31 |
-7,339.12 |
-5,314.39 |
-2,418.27 |
财务指标
| 指标 |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股收益（元/股） |
-6.25 |
-4.34 |
-3.14 |
-1.43 |
| 每股净资产（元） |
23.93 |
18.83 |
15.52 |
13.75 |
| ROE（%） |
-30.46 |
-27.41 |
-25.40 |
-13.49 |
| 毛利率（%） |
18.88 |
18.46 |
19.64 |
20.91 |
| 销售净利率（%） |
-11.12 |
-9.79 |
-5.65 |
-1.68 |
| 资产负债率（%） |
54.08 |
64.88 |
74.90 |
82.84 |
风险提示
- 供应链风险：芯片、电池等关键零部件供应不稳定可能影响蔚来销量及现金流。
- 政策风险：软件OTA升级政策趋严可能影响蔚来技术迭代和市场竞争力。
投资评级
- 公司投资评级：维持“买入”评级，预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上。
- 行业投资评级：未具体提及，但公司整体表现被看好。
市场数据
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（港元） |
109.10 |
| 一年最低/最高价 |
100.80 / 199.20 |
| 市净率（倍） |
5.74 |
| 港股流通市值（百万港元） |
168,428.57 |
东吴证券研究所
总结
蔚来通过订阅模式进入欧洲市场，展现出灵活创新的商业模式，有助于品牌渗透和财务压力缓解。同时，公司也在不断完善欧洲市场的销售、服务和补能体系，计划在2025年前进入25个国家。尽管当前仍处于亏损状态，但盈利预测显示未来几年收入将稳步增长，PS估值逐步下降，公司前景被看好。然而，需关注供应链和政策带来的潜在风险。
