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蔚来-SW (09866HK) 报告分析总结

财报表现

• Q3交付量与营收：交付55.4万辆，营收191亿元，同比增长466%，环比增长1174%，符合预期指引。
• 毛利率提升：Q3毛利率8%，环比增长70个百分点；汽车毛利率达11.0%，环比提升至11.0%。
• 亏损情况：Q3非GAAP净亏损39亿元，低于预期；Q4业绩指引：销量47-49万辆，同比增长17%-22%，收入160.79-167.01亿元，同比增长0.1%-4%。

产品布局与拓展

• 当前产品线：全部完成基于NT2.0平台的代际切换，覆盖高端纯电市场，含8款产品，如ES8/ES7/ES6、EC6/EC7、ET7/ET5/ET5T。
• 新品牌计划：2024Q4推出第二品牌阿尔卑斯首款新车，2025年上市全新旗舰车型，未来聚焦3个品牌、9款核心产品。

销售与客户服务网络

• 销售体系覆盖152个城市，设有460家蔚来中心、314家服务中心、62家交付中心，销售顾问5,700人，3,000人获近期入职。
• 预计Q4销量不及预期，后续通过新人培训逐步提升；明年Q1销量压力大，但Q2起预计改善，全年目标20万辆以上。

换电与充电业务

• 换电业务亏损，但已与长安、吉利等签署合作协议，推动换电生态；计划建立独立换电网络（高端NIO品牌专用），其余品牌或第三方共享网络。
• 充电业务实现收支平衡，未来将拓展换电合作与电池资产管理。

成本优化策略

• 收购江淮汽车部分资产，总价值约316亿元，有望降低10%制造成本。
• 调整研发计划，推迟委托第三方生产；通过精简组织、合并项目，预计2024年节省20亿元投入。

投资建议与评级

• 目标与预测：2023-2025年销量预计159/207/283万辆，总收入550/695/871亿元，Non-GAAP净利润率-30%/-14%/-6%。
• 目标市值：约146亿美元，对应港股9866HK目标价677港元，维持“买入”评级。
• 估值比率：
  • P/S：16/13/10 倍
  • ROE：-1309/-1520/-1172 倍

风险提示

• 潜在风险：车型研发不及预期、新品牌推进缓慢、自由现金流转正较慢、零部件供应波动等。