20230304-国盛证券-蔚来-SW-09866.HK-短期销量承压_换电布局加速_5页_357kb

蔚来-SW (09866.HK) 详细总结

核心内容

蔚来-SW在2023年面临短期销量承压，但换电网络布局加速，预计将助力销量增长。公司同时在推进第二品牌，以覆盖30万以下的大众市场，长期销量增长潜力较大。尽管2022年Q4毛利率下滑，但公司预计随着新车型交付及原材料成本下降，毛利率将逐步修复。

主要观点

• 销量表现：

  • 2022年Q4交付4.0万辆，略低于指引。
  • 2023年Q1交付指引为3.1-3.3万台，同比增长20.3%-28.1%。
  • 全年销量预计达19万台，下半年将随新车型上量而提升。

• 产品矩阵：

  • 2023年将推出ET5、ES7、ET7等车型，形成基于NT2.0平台的三类产品矩阵：
    1. 30万价格带的销量主力：ET5/ET5 Touring
    2. 40万以上的主力SUV及轿车：ES8/ES7/ET7
    3. 满足个性需求的Coupe SUV：EC6/EC7
  • 第二品牌将进入30万以下市场，助力长期销量增长。

• 换电布局：

  • 换电站数量已超1300座，覆盖中国大陆所有省级行政区。
  • 2023年计划新增1000座换电站，其中400座将布局于高速，600座布局于三四线城市。
  • 第三代换电站将于4月开始量产，服务能力提升30%。

• 财务表现：

  • 2022年Q4毛利率为6.8%，环比下降9.6个百分点。
  • 2023年Q1毛利率预计仍承压，主要由于866车型清库及ET5交付占比提升。
  • 2022年Q4净亏损50.5亿元，研发费用净额为40亿元，2023年计划控制研发投入在30-35亿元。

• 盈利预测：

  • 2023-2025年销量预计分别为19.1/27.0/40.3万台。
  • 2023-2025年总收入预计为710/1008/1327亿元。
  • Non-GAAP净利润率预计为-15%/-1% /2%。

• 估值与投资建议：

  • 公司目标市值为227亿美元（约1784亿港元），对应2023年P/S约1.6倍。
  • 维持“买入”评级，目标价为港股111港元、美股14美元。

关键信息

• 短期压力：

  • 2023年Q1销量指引为3.1-3.3万台，同比增长20.3%-28.1%，但收入增速低于销量增速，主要由于ET5车型ASP较低。
  • 新老车型更替导致销量承压，需关注新车型交付节奏。

• 换电网络优化：

  • 换电站数量将大幅增加，提升补能体验。
  • 换电模式有助于吸引低线城市用户，扩大市场份额。

• 毛利率修复预期：

  • 随着新车型交付及原材料成本下降，毛利率有望逐步恢复。
  • 2023年Q1毛利率预计仍面临压力，但2025年有望提升至17%。

• 财务指标：

  • 2022年Q4营收160亿元，同比增长62%。
  • 2022年Q4非GAAP净亏损50.5亿元，同比扩大。
  • 2023年预计营收109.26-115.43亿元，同比增长10.2%-16.5%。

• 风险提示：

  • 车型研发及销售不及预期。
  • 新品牌推进不及预期。
  • 自由现金流流转正慢于预期。
  • 上游零部件供应波动。

财务预测

估值与投资建议

• 目标市值：227亿美元（约1784亿港元）
• 目标价：港股111港元，美股14美元
• 评级：买入（维持）

财务比率

风险提示

• 车型研发及销售不及预期
• 新品牌推进不及预期
• 自由现金流流转正慢于预期
• 上游零部件供应波动

总结

蔚来-SW面临短期销量和毛利率压力，但换电网络加速布局及新车型推出有望推动长期增长。公司2023年目标销量为19万台，预计收入和利润将逐步改善，Non-GAAP净利润率有望从-15%提升至2%。尽管短期财务表现承压，但换电模式和产品矩阵优化将有助于提升市场竞争力和盈利能力。