20220518-东吴证券-蔚来-SW-09866.HK-极致服务打造自主豪华电动品牌_27页_2mb

蔚来-SW（09866.HK）总结

核心内容

蔚来是一家致力于打造自主豪华电动品牌的公司，其核心竞争力在于核心技术全面布局与圈层营销策略。公司通过产品定义、技术研发、供应链组织、营销与渠道等战术能力，结合用户数据这一核心生产要素，构建了完整的业务体系。

蔚来在智能化和电动化方面均具备领先优势，其NAD自动驾驶系统和自研动力总成技术为公司提供了强大的技术支撑。此外，蔚来通过“换电+充电+升级”的能源服务体系，解决了用户的里程焦虑问题，提升用户体验。

蔚来在2022-2024年预计营收分别为572.55亿元、896.39亿元和1442.08亿元，对应PS估值分别为3倍、2倍和1倍，远低于可比公司平均PS估值，因此首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 行业阶段：新能源汽车渗透率在0-15%阶段由领导品牌主导，而在15%-50%+阶段，第二/第三品牌将有更大的发展空间。
• 核心技术布局：蔚来在智能化与电动化方面均实现了全面自研，具备强大的技术壁垒。
• 圈层营销策略：通过线上NIO App与线下NIO House、NIO Space，蔚来成功构建了用户运营体系，增强了品牌影响力。
• 换电模式：蔚来通过换电模式解决了用户补能难题，同时为BaaS（电池租用）商业模式奠定了基础。
• 车型布局：蔚来通过ES/ET系列覆盖了豪华电动SUV与轿车市场，ET5和ET7分别定位中型和大型豪华车型，具备爆款潜力。
• 盈利预测：公司未来三年的营收增速分别为58.44%、56.56%和60.88%，盈利前景乐观。

关键信息

盈利预测与估值

市场数据

基础数据

风险提示

• 疫情控制进展低于预期
• 新能源汽车行业发展增速低于预期
• 软件OTA升级政策加严
• 国际形势不稳定性增大

核心竞争力

2.1 造车新势力领跑者，融资能力出色

蔚来自2014年成立以来，不断拓展其产品线，2018年在纽交所上市。其核心管理层来自特斯拉、福特、沃尔沃、奇瑞等知名企业，具备丰富的行业经验。蔚来在2022Q1累计交付19.28万辆电动车，季度毛利率稳定提升，2021年Q4达17.2%。蔚来上市前股权融资额达54亿美元，位居造车新势力首位，为公司持续投入研发和提升财务安全性提供保障。

2.2 工业品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先

• 智能化维度：蔚来定位自研软硬件全栈闭环，采用千兆以太网进行数据传输，自动驾驶硬件配置全面领先，支持L3级自动驾驶功能。
• 电动化维度：蔚来坚持动力总成自研自产，保障技术迭代和供应链稳定。2021年发布150kWh半固态电池，显著提升续航能力与充电效率。

2.3 消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验

• 营销+服务：蔚来通过NIO App和NIO House等线上线下模式，全面塑造品牌力，提升用户粘性。
• 换电服务：蔚来构建了“可充可换可升级”的能源服务体系，截至2022年4月18日，已建成900座换电站，覆盖31个省级行政区，为用户带来便捷的补能体验。

爆款能力

• ET5：定位中型智能电动轿跑，搭载NAD自动驾驶系统，配备33个高性能感知硬件，具备超长续航能力，售价具备竞争力，有望成为品牌入门走量车型。
• ET7：定位大型豪华旗舰轿车，搭载高通第三代数字座舱平台，拥有480kW总功率，百公里加速3.9秒，与特斯拉Model S等竞品相比具有明显优势。
• ES6 & EC6：定位中型SUV，配置豪华且智能化，虽然售价高于特斯拉Model Y，但在动力性能、辅助驾驶等方面具有优势。
• ES8：定位7座中大型纯电动SUV，拥有高性价比，智能化配置全面，支持超过20项辅助驾驶功能。

成长空间

蔚来预计在2025年将跻身百万年销车企，通过ET5等中端车型的推出，进一步扩大市场份额，提升销量和品牌影响力。

投资评级

首次覆盖给予“买入”评级，基于蔚来在核心技术布局、圈层营销策略、换电模式以及未来销量增长潜力的综合考量。

图表与数据

• 图1：东吴汽车比较车企的研究框架
• 图2：蔚来汽车发展历程
• 图3：蔚来季度毛利率2020Q2转正
• 图4：蔚来季度营收及销量情况
• 图5：新势力公司上市前融资额
• 图6：新势力公司研发支出对比
• 图7：电子电气架构对比
• 图8：蔚来软硬件系统负责人
• 图9：蔚来NAD系统
• 图10：新势力及特斯拉自动驾驶平台算力对比
• 图11：蔚来超算平台ADAM
• 图12：蔚来150kWh电池包核心技术
• 图13：新势力品牌APP月活数据
• 图14：蔚来高管回复用户反馈问题
• 图15：蔚来车主无忧售后服务
• 图16：蔚来全场景充电模式
• 图17：充电与换电模式对比
• 图18：充电倍率对磷酸铁锂电池循环寿命的影响
• 图19：蔚来换电站示意图
• 图20：蔚来不断革新换电站技术
• 图21：BaaS模式及价格方案
• 图22：蔚来车站比变化情况
• 图23：蔚来电区房覆盖率
• 图24：蔚来高速换电网络布局情况

表格数据

• 表1：蔚来汽车高管团队
• 表2：新势力+特斯拉最新自动驾驶系统感知层配置对比
• 表3：蔚来BaaS模式平价测算
• 表4：ET5及竞品电动车型比较
• 表5：ET7及其电动竞品比较
• 表6：蔚来ES6 & EC6 / Model Y性能对比
• 表7：ES8竞品电动车型比较
• 表8：蔚来盈利预测关键假设及预测结果
• 表9：可比公司PS估值（2022年5月10日收盘价）

蔚来通过技术领先、用户运营和换电模式，持续提升品牌力和市场竞争力，具备成为新能源汽车领域领军企业的潜力。