20181220-华泰证券-央行创设TMLF点评_TMLF现身背后的政策含义_5页_491kb

固定收益研究动态点评总结（2018年12月20日）

核心内容

2018年12月19日，中国人民银行创设了定向中期借贷便利（TMLF），以加大对小微企业和民营企业的金融支持。同时，央行还决定增加再贷款和再贴现额度1000亿元，进一步释放流动性。此举旨在缓解融资渠道收缩带来的信用紧缩压力，同时支持货币政策向稳增长方向转型。

主要观点

• TMLF的双重效应：TMLF对市场存在正面与负面双重影响。一方面，其利率低于MLF 15个基点，有助于降低银行负债成本；另一方面，其宽信用意图可能引发市场担忧，导致多空博弈加剧。
• 中长端利率受益：尽管TMLF对市场有不确定性，但其释放的流动性信号对中长端利率有提振作用，市场预计会做出小幅正面反应。
• MLF作用弱化：MLF在金融去杠杆期间发挥了重要作用，但随着去杠杆取得成效，货币政策重心转向稳增长和流动性传导机制的疏通。MLF操作利率较高，可能成为惩罚性利率，不利于长端利率下行。
• 结构性工具的重要性上升：再贷款、再贴现和PSL等结构性工具相较于MLF具有利率更低、定向调控更精准、避免央行缩表等优势，未来或将常态化使用，以实现货币政策目标。
• 宽信用难题仍存：当前宽信用的障碍主要来自于委贷和非标融资渠道的收缩，以及地方政府隐性债务清理带来的融资主体抑制。这些问题需通过融资渠道疏通和激励机制重建来解决，而非单纯依赖货币政策。

关键信息

TMLF操作详情

• 期限：可使用三年，比一年期MLF长两年。
• 利率：操作利率为3.15%，比MLF利率低15个基点。
• 适用对象：大型商业银行、股份制银行和大型城市商业银行，需符合宏观审慎要求、资本充足、资产质量健康等条件。
• 投放目的：引导商业银行将流动性投放至小微企业和民营企业，实现精准滴灌。

再贷款与再贴现

• 新增额度：央行决定再增加1000亿元再贷款和再贴现额度。
• 历史投放：此前已通过再贷款和再贴现投放3000亿元流动性。
• 作用：有助于对冲降准置换MLF导致的央行缩表问题，同时降低银行负债成本，间接起到“降息”效果。

货币政策目标与工具

• 多重目标：货币政策需在稳增长、汇率稳定和流动性合理充裕之间寻求平衡。
• 工具选择：逆回购操作暂停或重启不应过度解读，应关注货币市场价格变化。MLF操作可能逐步被结构性工具替代。
• 降准与MLF置换：在春节前等流动性缺口较大的时点，降准置换MLF的概率较大，但需配合再贷款、PSL等工具以避免缩表。

债市影响

• 近期波动原因：债市波动主要源于交易拥挤，而非基本面变化。
• 债牛根基尚存：经济仍处于惯性下行阶段，理财及银行表内小型“资产荒”尚未根本逆转，债牛基础依然稳固。
• 风险提示：需关注宽信用效果是否不及预期，以及TMLF申请条件是否明确。

图表引用

• 图表1：10年国债收益率与MLF利率关系
• 图表2：汇率稳定压力
• 图表3：公开市场净投放情况
• 图表4：近期资金面波动情况

风险提示

1. 宽信用效果不及预期：若银行等微观主体对TMLF政策响应不足，宽信用效果可能不达预期。
2. TMLF申请条件尚待确定：若申请条件过于严格，可能限制政策效果。

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