东北固收地方政府财政与城投平台专题三：城投公司市场化转型的未来，路径与案例-20210519-东北证券-34页_1mb

债券研究报告总结：城投公司市场化转型路径与案例分析

核心内容概述

本报告围绕城投公司市场化转型的政策依据、路径选择及典型案例展开分析，旨在帮助投资者理解城投公司转型的实质与影响。核心观点包括：

• 城投公司市场化转型是地方政府债务治理的重要组成部分，是解决存量隐性债务和推动平台合规运营的必然选择。
• 市场化转型的路径主要包括产控平台模式、公益项目模式和市政经营模式。
• 城投公司转型依赖于地方政府的资产注入、业务整合和政策支持，且不同路径对应不同的业务结构与财务特征。
• 投资者需理性看待城投公司转型，既不应过度担忧其风险，也不应盲目依赖“城投信仰”。

主要观点与关键信息

1. 城投公司市场化转型的政策演进

城投公司市场化转型经历了三个阶段：

• 第一阶段（2010-2014）：规范
  以“国发〔2010〕19号文”为代表，明确了城投平台与政府融资职能的界限，但仍存在地方政府隐性债务问题。
• 第二阶段（2014-2017）：明确转型
  中央开始明确提出“取消”城投公司政府融资职能，推动市场化转型，但存量债务的化解仍需时间。
• 第三阶段（2017-至今）：确定路径
  政策更加严厉，如“国发〔2021〕5号文”提出对失去清偿能力的城投公司实施破产重整或清算，进一步明确了市场化转型的必要性。

2. 城投公司市场化转型的两大方向与三大路径

方向一：转型为商业类国企

• 路径一：产控平台模式
  通过国资委无偿划转或资产注入，将城投公司转变为以产业投资和运营为主的平台。
• 路径二：公益项目模式
  以公益类项目为基础，通过市场化运作实现收益，如保障房代建、土地整理、余房拍卖等。
• 路径三：市政经营模式
  依托市政公用事业资产（如水电气热、交通路桥）进行市场化运营，形成稳定的收入来源。

方向二：转型为公益类国企

• 路径一：公益项目模式
  主要聚焦于有市场化收益的公益项目，如保障房、土地整理等。
• 路径二：市政经营模式
  以特许经营权为基础，依托市政资源进行市场化运营，形成稳定的基本盘。
• 路径三：产业+模式
  通过引入竞争性产业，形成“产业+”的综合运营模式，增强企业造血能力。

3. 隐性债务化解是市场化转型的前提

• 城投公司要实现市场化转型，必须妥善处理存量隐性债务。
• 化解方式包括：
  • 对经营性项目债务进行市场化偿还；
  • 对无现金流的纯公益性项目进行财政置换或债转股；
  • 通过注入优质资产、提升经营能力实现债务消化。

4. 市场化转型后的城投属性

• 城投属性强弱取决于其是否依赖地方政府的财政支持。
• 市场化转型后，城投公司可能仍保留部分公益项目，但需逐步减少对政府的依赖。
• 财务指标如“净利润/有息负债”可作为判断城投属性强弱的重要依据。

案例分析

路径一：产控平台模式

昆山高新

• 以城市建设为主，收入结构中城市建设仍占主导。
• 负债结构以长期有息负债为主，其他应收款占比高，反映较强的城投属性。
• 市场化转型仍依赖政府资产注入，尚处于初期阶段。

青岛西发

• 依托城投资源快速转型为产控平台，2020年业务结构中城市建设占比下降，产业相关收入显著增加。
• 负债结构中长期有息负债占比高，但整体负债率有所下降。
• 其他应收款中地方政府和关联公司占比高，反映较强的依赖性。

青岛城投

• 2015年开始转型，2020年注入青岛航空、双星集团等优质资产，实现主营业务结构优化。
• 有息负债占总资产比例下降，但整体负债规模仍较大。
• 其他应收款占总资产比例持续下降，但仍存在非盈利性子公司和往来款，反映转型尚未完全完成。

兴湘投资

• 作为湖南省属唯一的国有资本运营平台，业务结构以市场化产业为主。
• 资产规模迅速扩大，但净利润/有息负债比例较低，仍需依赖地方政府支持。
• 财务指标显示其市场化程度较高，但仍具有一定的城投属性。

路径二：公益项目模式

镜湖开发

• 以保障房代建和余房拍卖为主，市场化程度相对较高。
• 负债结构以长期有息负债为主，资产负债率较高。
• 其他应收款占比较高，反映较强的城投属性。

路径三：市政经营模式

嘉兴城投

• 业务板块包括燃气、旅游、房地产、市政工程，其中燃气板块具有区域垄断性。
• 通过资产置换和债转股逐步剥离隐性债务，但仍有部分依赖政府补贴。
• 其他应收款占比较低，但非经营性往来款仍存在。

绍兴城投

• 依托市政公用事业资产和地产业务，形成“产业+”的综合运营模式。
• 有息负债占总资产比例适中，但仍有较多地方政府债务。
• 其他应收款中政府和城投公司占比高，反映较强的城投属性。

关键财务指标变化

• 其他应收款占总资产比例下降：反映城投属性减弱，市场化程度提高。
• 有息负债增速：部分公司有息负债增速较快，说明转型过程中仍需依赖融资支持。
• 净利润/有息负债：该指标反映城投公司自身盈利能力，数值越低说明市场化程度越低。

结论与展望

• 城投公司市场化转型是一个渐进过程，短期内仍需地方政府支持。
• 不同路径适用于不同城投公司，产控平台模式更偏向商业类国企，公益项目和市政模式则保留一定公益属性。
• 投资者应关注城投公司的财务指标变化，如其他应收款、有息负债、净利润/有息负债等，以判断其市场化转型的进展。
• 未来，城投公司有望发展成为以市场化业务为主的综合产控平台，实现“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”的目标。