20220627-德邦证券-债市策略系列之十_同业存单投资分析框架_14页_1mb

固定收益专题总结：同业存单投资分析框架

核心内容概述

本报告由德邦证券固定收益首席分析师徐亮撰写，主要围绕同业存单的利率走势及骑乘策略展开分析，旨在为投资者提供关于同业存单配置与收益测算的系统性指导。报告从同业存单的基本情况、利率方向判断、骑乘策略的五种比较等角度进行深入探讨，并结合历史数据与市场现状进行综合分析。

主要观点与关键信息

1. 同业存单的基本情况

• 定义与属性：同业存单是存款类金融机构在银行间市场发行的短期债券，兼具负债端和资产端属性，连接银行负债成本与市场短期利率。
• 发行历史：自2013年12月推出以来，同业存单累计发行规模达130万亿元，2020年以来月均发行规模达1.7万亿元。
• 发行结构：
  • 股份行：发行规模最大，月均达6274.5亿元；
  • 城商行：月均发行规模为5924.86亿元；
  • 国有行：月均发行规模为2908亿元，位列第三。
• 存量与成交：截至2022年6月24日，同业存单存量约为14.5万亿元，其中股份行占比最高（38%），国有行次之（23%），农商行占比7.6%。成交量基本维持在2000亿至3000亿元之间，近期有所上升。

2. 同业存单利率方向的基本判断

• 同业存单利率对货币政策变化反应更为敏感，其变动幅度通常大于资金利率。
• 利率走势阶段：
  • 2020.01-2020.05：受疫情影响，货币政策放松，存单利率下行幅度显著。
  • 2020.05-2020.11：货币政策回归正常化，存单利率快速上行。
  • 2020.11-2022.01：存单利率逐步下行，与资金利率趋近。
  • 2022.01-2022.06：资金面宽松，但存单利率下行幅度小于资金利率。

3. 同业存单骑乘策略的五种比较

3.1 普通骑乘收益与防守空间测算

• 持有收益：在一个月维度下，国有行和股份行在0.7年附近的持有收益最高，农商行在0.6年附近最高。
• 防御空间：在持有收益为正的前提下，0.5年以上的同业存单防御空间在20-40BP之间。

3.2 相同久期风险下的收益比较

• 在久期相同的情况下，国有行同业存单在0.7-0.75年收益较高，股份行在0.6-0.75年收益较高，农商行在0.6年附近收益较高。

3.3 品种间的持有收益比较

• 国有行和农商行同业存单在相同期限下，国有行的持有收益更具优势，尤其在利差上行超过2BP时。
• 农商行的carry虽高，但保护性不足，需关注利差变化。

3.4 骑乘收益在存单生命周期中的表现

• 在1年期限内，按0.1年为一个区间进行分析，发现国有行、股份行同业存单在0.7年位置，农商行在0.6-0.8年位置的持有收益最高。
• 这些期限的持有收益接近2019年以来的历史平均水平，其余期限则明显低于均值。

3.5 骑乘收益的历史表现及启示

• 国有行同业存单在0.7年和1年位置的骑乘策略性价比交替变化，说明高性价比的存单能带来相对回报。
• 在2020年5月至2021年8月期间，该现象尤为显著，0.7年与1年存单的性价比呈现交替上升趋势。

风险提示

• 经济表现超预期：可能影响市场利率走势；
• 宏观政策超预期：如货币政策调整、财政政策变化；
• 政府债发行超预期：可能对市场流动性产生影响。

附录：分析师与研究助理简介

• 徐亮：德邦证券研究所固定收益首席分析师，擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置研究；
• 研究助理：未提供具体信息。

投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：相对强于市场20%以上；
  • 增持：相对强于市场5%-20%；
  • 中性：相对市场波动在-5%~+5%之间；
  • 减持：相对弱于市场5%以下。
• 行业投资评级：
  • 优于大市：预期回报高于基准指数10%以上；
  • 中性：介于-10%与10%之间；
  • 弱于大市：预期回报低于基准指数10%以下。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用；
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