20180719-广发证券-利率传导视角下的同业存单定价框架_12页_1003kb

同业存单定价分析框架总结

核心内容概述

本文提出了一种基于利率传导机制的同业存单定价分析框架，将同业存单利率分解为四个组成部分：7天OMO利率、流动性利差（L）、流动性预期估值（Y）和监管溢价（δY）。该框架有助于对同业存单利率的变动进行归因分析，并估算其未来可能的利率区间。

主要观点与关键信息

1. 定价公式

同业存单利率可分解为以下公式：
$$
\text{CD利率} = \text{7天OMO利率} + L + Y + \delta Y
$$
其中：

• 7天OMO利率：代表货币市场短期利率的政策基准。
• 流动性利差（L）：由市场流动性供需决定，反映流动性状况的变动。
• 流动性预期估值（Y）：基于1年期IRS固定端与FR007的利差进行估计，反映市场对未来流动性环境的预期。
• 监管溢价（δY）：反映监管指标季节性波动带来的溢价，是CD利差中未被流动性预期解释的部分。

2. 定价分析

3M同业存单

• 假设央行不调整7天OMO利率，3M同业存单的利率区间估算为 3.5% - 4%。
• 流动性利差（L）的下行空间为 6.5bp（中性），乐观估计下行空间为 13bp，悲观估计上行空间为 19bp。
• 流动性预期估值（Y）的下行空间为 9.5bp，乐观估计下行空间为 19bp。
• 监管溢价（δY）当前为 -0.17%，下行空间为 3-13bp，悲观预期下可能上行至 0，即上行 17bp。

6M同业存单

• 假设央行不调整7天OMO利率，6M同业存单的利率区间估算为 3.8% - 4.3%。
• 流动性利差（L）的下行空间为 6.5bp，乐观估计下行空间为 13bp，悲观估计上行空间为 19bp。
• 流动性预期估值（Y）的下行空间为 9bp，上行空间为 18bp。
• 监管溢价（δY）当前为 -6bp，乐观估计下行空间为 22bp，悲观估计上行空间为 20bp。

3. 利差分析

• 6M-3M同业存单利差：主要由监管溢价和流动性预期利差共同驱动。
• 2017年以来，监管从严导致监管溢价对利差的影响增强，表明监管因素在6M与3M同业存单利差中占据主导地位。
• 监管溢价利差（δY:6M - δY:3M）和流动性预期利差（Y:6M - Y:3M）对6M-3M利差波动的解释力较强。

4. 当前市场状况

• 当前市场交易重点在于利差压缩，而非利率中枢下移。
• 同业存单作为中短端低风险资产的锚，其利率已充分反映市场对流动性的定价。
• 同业存单利率下行空间有限，需满足以下任一条件：
  1. 央行调整7天OMO利率；
  2. 市场形成降息预期，导致Y值下行；
  3. 银行监管指标进一步改善，导致δY中枢下移。

5. 风险提示

• 流动性超预期宽松或收紧；
• 货币政策超预期调整。

结构总结

分析框架

• 利率传导路径：7天OMO → FR007 → CD利率。
• 利差分解：流动性利差（L） + 流动性预期估值（Y） + 监管溢价（δY）。

3M同业存单

• 定价区间：3.5% - 4%。
• 关键变量：
  • L：6.5bp（中性）；
  • Y：9.5bp（下行）；
  • δY：-0.17%（当前值），下行空间3-13bp，上行空间17bp。

6M同业存单

• 定价区间：3.8% - 4.3%。
• 关键变量：
  • L：6.5bp（中性）；
  • Y：9bp（下行）；
  • δY：-6bp（当前值），下行空间22bp，上行空间20bp。

利差应用

• 6M-3M同业存单利差主要受监管溢价和流动性预期影响。
• 监管溢价波动对利差的影响增强，表明监管政策对市场定价具有显著作用。

总结

本文通过构建利率传导视角下的同业存单定价框架，对3M和6M同业存单的利率区间进行了估算，并指出当前市场对流动性价格和监管溢价的充分定价。在央行不调整OMO利率的假设下，同业存单的收益率下行空间有限，主要依赖于利差的进一步压缩。未来需密切关注流动性变化及监管政策的动态调整。