宏观专题：利率传导视角下的同业存单定价框架-20180719-广发证券-12页-1mb

利率传导视角下的同业存单定价框架总结

核心内容

本文提出了一种创新的同业存单定价分析框架，从利率传导机制出发，将同业存单利率分解为四个组成部分：7天OMO利率、流动性利差（L）、流动性预期估值（Y）和监管溢价（δY）。该框架旨在通过分析各部分的变动，对同业存单利率的未来走势进行合理估算。

主要观点

• 定价公式：CD利率 = 7天OMO利率 + 流动性利差L + 流动性预期估值Y + 监管溢价δY。
• 利率传导路径：从7天OMO利率到FR007再到CD利率，反映了流动性供需变化和市场对未来流动性的预期。
• 流动性利差（L）：由流动性供需决定，2018年至今流动性利差处于较高水平，预计在央行不调整OMO利率的前提下，3MCD的流动性利差下行空间有限。
• 流动性预期估值（Y）：通过1年期IRS与FR007的利差进行估计，当前IRS利差处于低位，反映市场对未来流动性平稳的预期。
• 监管溢价（δY）：反映监管指标导致的季节性波动，2017年监管趋严后，监管溢价有所上升，但当前已回落至2016年水平，下行空间有限。

关键信息

3M同业存单定价分析

• 定价区间：假设央行不调整7天OMO利率，3MCD利率的定价区间为 $3.5% - 4%$。
• 下行空间：
  • 乐观估计：21bp，对应下限为 $3.49% - 3.59%$。
  • 中性估计：11bp，对应下限为 $3.5% - 3.6%$。
  • 悲观估计：下行空间有限，甚至可能上行。
• 当前利率：截至2018年7月17日，3MCD利率的20日移动均值为 $3.7%$，处于定价区间的下限。
• 影响因素：若要继续下行，需满足央行调整OMO利率、市场形成降息预期或监管指标进一步改善。

6M同业存单定价分析

• 定价区间：假设央行不调整OMO利率，6MCD利率的定价区间为 $3.8% - 4.3%$。
• 下行空间：
  • 乐观估计：下行22bp，对应下限为 $3.74%$。
  • 中性估计：下行11bp，对应下限为 $3.8% - 3.9%$。
  • 悲观估计：上行空间为13-26bp，对应上限为 $2.83% - 3.95%$。
• 当前利率：截至2018年7月17日，6MCD利率的20日移动均值为 $3.8%$，处于定价区间的下限。

应用：6M-3M同业存单价差

• 利差结构：6M-3M同业存单利差主要由监管溢价利差和流动性预期利差构成。
• 波动解释力：2017年监管从严以来，监管溢价利差对6M-3M利差的波动解释力更强，表明监管因素在利差变动中占据主导地位。

分析框架与假设

分析框架

• 流动性利差（L）：反映7天OMO与FR007之间的利差，由流动性供需决定。
• 流动性预期估值（Y）：通过1年期IRS与FR007的利差进行估计，代表市场对未来流动性不确定性的定价。
• 监管溢价（δY）：CD利差中剔除流动性预期估值后的残差项，反映监管指标导致的季节性波动。

核心假设风险

1. 流动性超预期宽松或收紧：若流动性发生重大变化，可能影响各部分利差的变动。
2. 货币政策超预期调整：若央行调整OMO利率，将直接影响同业存单利率的定价中枢。

结论

在当前货币政策环境下，同业存单利率的下行空间主要来自于利差的压缩，而非利率曲线的中枢下移。3M和6M同业存单的利率均处于其定价区间的下限，表明市场对流动性的定价已较为充分。若无外部政策或市场预期的显著变化，同业存单收益率的进一步下行将受限。

联系方式

• 分析师：邹文杰（S0260518020003）
• 联系方式：
  • 邮箱：zouwenjie@gf.com.cn
  • 电话：010-59136673

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10% ~ +10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5% ~ 15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5% ~ +5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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