20230221-德邦证券-固定收益专题_不同期限的同业存单的定价分析_25页_2mb

固定收益专题总结

核心内容

本报告围绕同业存单的定价机制及其期限利差变化，分析了2019年以来的市场情况。同业存单利率与净融资情况受到监管指标、信贷增速和市场流动性等多重因素影响，其期限利差（如1Y-3M、3M-R007）反映了市场对未来通胀和流动性预期的变化。

主要观点

1. 同业存单定价机制

• 资金面预期：1Y NCD与3M NCD之间的利差主要受对未来资金面宽松及通胀水平预期的影响。若预期悲观，1Y NCD利率上行幅度更大，利差走扩；若预期乐观，3M NCD利率上行幅度更大，利差收窄。
• 流动性监管指标（NSFR）：NSFR指标压力决定了银行对6个月以上资金的需求。NSFR指标下行时，银行倾向于增发9M及1Y存单以缓解指标压力。NSFR指标可通过对央行信贷收支表进行估算。
• 净融资量：长期限存单净融资量相对短期限越多，利差越陡峭。净融资量的变化与存单利差走势存在较强相关性。

2. 3M NCD与R007利差分析

• 季节性因素：3M NCD与R007存在明显的季节性特征，季末R007往往快速上升，导致利差收窄。
• 中长期流动性：央行中长期流动性投放（如降准）会缩小3M NCD与R007之间的利差。

关键信息

1. 2019年行情回顾

• 流动性宽松：年初央行通过降准释放流动性，市场流动性保持合理充裕。
• 包商银行事件影响：事件引发市场紧张，导致3M-R007利差走阔，但随后央行流动性托底措施缓解了影响。
• 流动性预期变化：随着中美贸易摩擦和人民币“破7”，市场通胀预期上升，但经济预期悲观，3M NCD小幅上行，1Y NCD保持稳定。

2. 2020年行情回顾

• 疫情冲击：2020年初疫情导致市场流动性极度宽松，3M NCD与R007利差收窄。
• 流动性逐步收紧：随着经济复苏，央行货币政策回归中性，流动性逐步收紧，导致3M NCD与R007利差走扩。
• 结构性存款：央行降准和降息推动同业存单发行量价齐跌，但部分银行仍存在冲量行为。

3. 2021年行情回顾

• 流动性宽松：年初流动性较为宽松，存单利率下行。
• NSFR指标：NSFR指标对存单期限利差影响较大，大行NSFR下行推动9M和1Y存单发行。
• 经济复苏：随着经济复苏，央行对流动性态度趋中性，3M-R007利差走扩，1Y-3M利差震荡。

4. 2022年行情回顾

• 流动性边际收敛：年初流动性宽松，但随着经济复苏和房地产政策调整，流动性逐步收敛。
• 理财产品赎回：理财产品净值下滑引发赎回，同业存单面临抛售压力，3M-R007利差走高，1Y-3M利差压缩。
• 资产荒：非标资产萎缩和地产债风险凸显，导致同业存单配置需求增加，利率走势受需求主导。

风险提示

• 央行超预期降准：可能导致市场流动性进一步宽松，影响存单利率。
• 经济复苏不及预期：可能引发资金面波动，影响存单利差走势。
• 资金面波动加大：可能导致市场不确定性增加，影响投资决策。

图表目录（摘要）

• 图1：同业存单利率与净融资情况
• 图3：R007、1Y NCD与3M NCD
• 图4：同业存单期限利差
• 图5：2019年R007、1Y NCD与3M NCD
• 图6：2019年期限利差
• 图23：2020年结构性存款规模变化
• 图24：2020年R007、1Y NCD与3M NCD
• 图25：2020年期限利差
• 图44：2021年3M NCD-R007与同业存单总净融资额
• 图46：2021年同业存单利率与净融资情况
• 图59：2022年至今R007、1Y NCD与3M NCD
• 图61：2022年至今3M NCD-R007与同业存单总净融资额
• 图63：2022年至今同业存单利率与净融资情况
• 图68：2022年至今NSFR和1Y NCD

投资要点

• 1Y NCD与3M NCD利差主要由资金面预期、NSFR指标和净融资量决定。
• 3M NCD与R007利差受季节性因素和中长期流动性影响。
• 存单利率走势与NSFR、社融-M2、贷款同比-存款同比等指标存在较强相关性。

分析师简介

• 徐亮：德邦证券研究所固定收益首席分析师，擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置研究。
• 研究助理：未提及具体信息。

投资评级说明

• 投资评级以报告发布后6个月内市场表现为基准，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级分为优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于市场公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告内容可能在不同时期与实际数据存在差异。