20181022-国金证券-芒果超媒-300413.SZ-另辟蹊径的优质视频平台_34页_3mb

芒果超媒 (300413.SZ) 买入（维持评级）总结

核心内容概述

芒果超媒作为一家专注于新媒体视频平台的公司，其子公司芒果TV在视频行业竞争中表现突出。芒果TV以独特的商业模式和内容策略，实现了盈利，并在收入和利润上保持快速增长。其盈利能力和现金流表现优于行业龙头爱奇艺，且在综艺和自制内容上具有显著优势。公司对芒果TV采用PS和PE两种估值方式，目标价为38.38元，维持“买入”评级。

主要观点

• 芒果TV的商业模式独特：不同于爱奇艺的2C模式，芒果TV专注于2B业务，以自制内容为主，减少了对外部版权采购的依赖，从而降低了成本，提高了毛利率。
• 综艺是芒果TV的核心优势：湖南卫视的综艺制作能力和芒果TV的版权分销能力为其带来了稳定的收入和高毛利，综艺在视频网站中是第二大的流量来源，具有高集中度和商业价值。
• 内容投入策略不同：芒果TV采用加速折旧法，版权最长摊销年限为5年，而爱奇艺和奈飞的版权摊销政策更为宽松，导致毛利率差异显著。
• 盈利能力和现金流表现优异：芒果TV的毛利率和净利率均高于爱奇艺，且经营性现金流缺口较小，2017年仅为6.3亿元，优于爱奇艺的67亿元缺口。
• 未来增长潜力大：芒果TV的付费会员数和广告收入增速较快，且具有较高的单用户广告贡献，有望继续扩大市场份额。

关键信息

市场数据

• 市场价格：31.64元
• 目标价格：38.38元
• 已上市流通A股：205.68百万股
• 总市值：31,324.34百万元
• 年内股价最高最低：45.20/20.23元
• 沪深300指数：3134.95

财务数据（2016-2018E）

芒果TV与爱奇艺对比

• 收入：2017年芒果TV收入为34亿元，而爱奇艺为174亿元，差距为5.16倍；2018年上半年芒果TV收入为26亿元，爱奇艺为110亿元，差距缩小至4.24倍。
• 付费会员：2017年芒果TV为451万，爱奇艺为5080万，差距为11.25倍；2018年上半年芒果TV为601万，爱奇艺为6620万，差距为10.00倍。
• 广告收入：2017年芒果TV广告收入为13亿元，爱奇艺为82亿元，差距为6.13倍；2018年上半年芒果TV广告收入为10.64亿元（估算），爱奇艺为47.28亿元，差距为4.44倍。
• 毛利率：2018年上半年芒果TV毛利率为32.71%，而爱奇艺仅为0.84%。
• 研发费用率：芒果TV为0.17%，而爱奇艺为7.5%。

芒果TV的版权投入

• 版权购置：2017年芒果TV版权购置金额为20.19亿元，其中湖南台版权占比19.23%，外购版权占比为11.92亿元，占64.06%。
• 版权摊销：采用532摊销法，版权最长摊销年限为5年，大部分版权在2-3年内摊销完毕。
• 版权增值：如《歌手2017》版权原值为3682万元，销售金额为18868万元，增值率高达413%。

投资建议

• 盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。
• 估值分析：对芒果TV分别采用PS和PE估值，分别为330和360亿元，其他公司采用PE估值约59亿元，合计总估值均值为404亿元，对应2019年PE为28.5倍。
• 目标价：38.38元，维持“买入”评级。

风险提示

• 定增暂缓：20亿元定增预计在2019年6月前重启，可能带来股份摊薄。
• 关联交易：2018H1关联销售占收入比例为24.7%。
• 湖南卫视支持：湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期，可能影响盈利能力。

结构清晰

一、芒果TV是另辟蹊径的优质视频平台

• 商业模式：专注自制内容，减少对外部版权采购的依赖。
• 盈利表现：2017年首次盈利，2018H1净利润增长166.17%。
• 现金流：2017年经营性现金流缺口仅为6.3亿元，优于爱奇艺的67亿元。
• 版权策略：依托湖南台，版权价格低廉，版权分销收入占比高，毛利率显著。

二、上市公司其他业务

• 快乐购：芒果超媒原有业务，收入结构多元化，2017年广告收入占40%，内容运营服务占30%。
• 并购公司：包括芒果娱乐、天娱传媒、芒果互娱、芒果影视等，财务数据表现良好。

三、公司盈利预测和估值分析

• 盈利预测：2018-2020年净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。
• 估值分析：采用PS和PE方法，芒果TV估值为330-360亿元，其他公司估值约59亿元，合计总估值为404亿元。
• 目标价：38.38元，维持“买入”评级。

四、风险提示

• 定增暂缓：20亿元定增预计在2019年6月前重启。
• 关联交易：2018H1关联销售占收入比例为24.7%。
• 湖南卫视支持：湖南卫视对公司的支持力度可能影响盈利能力。

图表目录

• 图表1：中国主要视频网站月活（亿人）
• 图表2：中国主要视频网站付费会员数（万人）
• 图表3：爱奇艺&快乐阳光收入比较
• 图表4：爱奇艺&快乐阳光经营性现金流净额+投资现金流净额合计值比较
• 图表5：快乐阳光业绩（单位：亿元）
• 图表6：快乐阳光分项业务毛利率
• 图表7：爱奇艺内容版权摊销政策
• 图表8：奈飞内容资产：第三方授权内容 vs. 自主生产内容数量 (部)
• 图表9：芒果TV版权购置情况（单位：亿元）
• 图表10：主要流媒体网站内容投入预算 (单位：亿美元)
• 图表11：实际内容投入：Netflix vs. HBO(单位：亿美元)
• 图表12：HBO和奈飞的营业利润率比较
• 图表13：爱奇艺、芒果TV综合数据对比
• 图表14：爱奇艺盈利能力主要财务指标
• 图表15：芒果超媒盈利能力主要指标
• 图表16：爱奇艺内容版权摊销比例(2016和2017)
• 图表17：芒果TV内容版权摊销政策
• 图表18：爱奇艺内容版权摊销比例(2016和2017)
• 图表19：快乐阳光毛利润比例拆分
• 图表20：2017年快乐阳光版权采购项目分类及销售情况
• 图表21：2017年快乐阳光采购的湖南台版权前十大项目明细
• 图表22：快乐阳光主要分项收入增速
• 图表23：爱奇艺主要分项收入增速
• 图表24：爱奇艺&芒果TV广告收入各项数据比较
• 图表25：爱奇艺现金流情况
• 图表26：快乐阳光现金流情况
• 图表27：爱奇艺&芒果超媒营运情况比较
• 图表28：爱奇艺资产负债表主要项目及比例
• 图表29：芒果超媒资产负债表主要项目及比例
• 图表30：2013-2017年中国不同类型的视频播放时长对比
• 图表31：2018年电视剧网络累计播放量前10
• 图表32：2018年网络剧累计播放量前10 (单位：亿次)
• 图表33：2018年电视综艺累计播放量前10（单位：亿次）
• 图表34：2018年网络综艺累计播放量前10(单位：亿次)
• 图表35：2017年电视综艺单期播放量前10（单位：亿次）
• 图表36：2017年网络综艺单期播放量前10（单位：亿次）
• 图表37：2018年电视综艺单期播放量前10（单位：亿次）
• 图表38：2018年网络综艺单期播放量前10（单位：亿次）
• 图表39：视频网站综艺播放量占比
• 图表40：浙江卫视主要头部综艺列表
• 图表41：芒果TV付费会员以及重要节目上线时间 (2016年6月-2017年12月)
• 图表42：芒果TV付费会员指数以及重要节目上线时间（2018年截至9月底）
• 图表43：芒果TV近期上线综艺排播表
• 图表44：芒果TV app 部分热播电视剧
• 图表45：主要流媒体网站美国订阅会员数（单位：万人）
• 图表46：HBO&Netflix&ESPN部分指标比较
• 图表47：视频网站付费用户渗透率比较
• 图表48：芒果超媒原有业务快乐购业绩
• 图表49：芒果娱乐&天娱传媒财务数据（单位：亿元）
• 图表50：芒果互娱&芒果影视财务数据（单位：亿元）
• 图表51：天娱传媒签约艺人
• 图表52：天娱传媒主要收入结构
• 图表53：芒果影视部分开发和储备的影视剧项目
• 图表54：快乐阳光收入预测
• 图表55：芒果超媒总收入预测
• 图表56：芒果超媒净利润预测
• 图表57：芒果TV和其他视频公司指标对比
• 图表58：芒果超媒估值分析
• 图表59：公司的关联交易及占比

总结

芒果TV凭借独特的商业模式和内容策略，在视频行业中实现了盈利，并保持了较快的收入和利润增长。其版权投入策略和摊销政策显著优于爱奇艺，毛利率和净利率均较高，且现金流表现良好。芒果TV的综艺内容具有较高的市场集中度和商业价值，是其核心竞争优势。公司对芒果TV的估值较为乐观，目标价为38.38元，维持“买入”评级。然而，公司仍面临定增暂缓、关联交易比例较高和湖南卫视支持力度不确定等风险。