2019航空行业深度报告中篇：边际贡献视角下的航空高景气周期_25页_1mb

航空行业深度报告：边际贡献视角下的高景气周期分析

核心内容

本报告聚焦于航空行业的景气周期分析，提出传统指标如客座率和座公里收入（RASK）在当前市场环境下已无法准确反映航司的运营状况和盈利能力。报告指出，应引入边际贡献率作为衡量航空供需关系和航司运营能力的核心指标，以更准确评估行业价值和投资机会。

主要观点

1. 客座率与景气度关联度小，亟需新指标衡量周期

• 客座率是需求与供给的比值，曾被认为是衡量航空周期的核心指标。
• 然而，客座率波动幅度小，难以解释航司业绩的大幅波动。
• 原因在于航司普遍采用收益管理策略，通过调控舱位数量和票价，使客座率保持在预设范围内，实际客座率波动有限。
• 因此，仅依靠客座率无法准确判断航空行业是否进入高景气周期。

2. 边际贡献是衡量航空供需关系的核心指标

• 边际贡献 = 运输收入 - 变动成本与费用，能更全面反映航司运营效率。
• 在竞争环境下，RASK受到竞争对手和变动成本的影响，难以准确反映航司的盈利能力。
• 边际贡献率在2019年起开始回升，表明行业供需关系逐步改善，航司运营效率提升，盈利能力好转，真正进入高景气周期。
• 国内线边际贡献率与供给增速呈负相关，供给增速放缓将推动边际贡献率回升。

3. 2020年航空供给增速将明显放缓，行业有望进入高景气周期

• 受国内时刻约束和国际航线减班影响，航空供给增速将显著下降至7%左右。
• 随着供给增速放缓，行业将出现显著的供需差，推动票价上涨，进而带动RASK和航司业绩回升。
• 据测算，供需差每增加1%，RASK预计增长1.5%。

关键信息

投资建议

• 三大航估值已处历史底部，尤其是南方航空，当前市值/边际贡献指标接近十年最低点。
• 假设2020年布伦特原油价格为65美元/桶，人民币兑美元汇率为7.0，中性情况下座收涨幅为3.5%，南方航空归母净利润约为80亿元，PE为10倍，处于明显低估区间。
• 投资价值凸显，风险收益比显著提升，建议重点推荐南方航空。

估值方法

• 传统PE和利润指标无法准确衡量航司内在价值，因汇兑损益对利润影响较大，但不影响现金流。
• 引入市值/边际贡献作为新的估值方法，更能反映航司真实价值。
• 南方航空当前市值/边际贡献处于10%分位，处于低估区间。

有别于大众的认识

风险提示

• 宏观经济下滑
• 油价大幅上升
• 人民币汇率快速贬值
• 空难等突发安全事故

未来展望

• 2020年航空供给增速将明显放缓，供需关系改善将推动票价上涨，航司盈利能力提升。
• 南方航空通过优化营销策略和航线结构，有望释放票价弹性，业绩表现优于行业平均水平。
• 航司将逐步摆脱恶性票价竞争，进入高景气周期。

附录：图表与数据

• 图1：我国国内旅客周转量增速逐级放缓
• 图2：高客座率下航司业绩仍出现宽幅波动
• 图3：需求与供给增速变化趋势完全相同
• 图4：客座率变动幅度较小
• 图5：行业客座率在淡旺季之间差距逐步缩小
• 图6：不同航司间客座率差距长期存在
• 图7：美国旅客周转量爆发时客座率波动幅度极小
• 图8：收益管理策略下航司获得更高消费者剩余
• 图9：实际小于预测进度时航司加大低价票投放
• 图10：实际大于预测进度时航司加大高价票投放
• 图11：客座率与航线收入呈现明显的抛物线关系
• 图12：不同需求情况下航司舱位投放对客座率与RASK的影响
• 图13：2018年运价上限放开后国内RASK并未大幅提升
• 图14：京沪线供给增长几近停滞，客座率却长期保持高位
• 图15：大量繁忙航线2017年客座率高于行业平均值
• 图16：2014至2017年国际ASK增速保持高位
• 图17：南航航空国内与国际线RASK已见底回升
• 图18：2017年中韩线旅客运输量大幅下跌
• 图19：南航边际贡献率与座公里收入变化方向不完全一致
• 图20：极端油价波动对南航边际贡献率影响明显
• 图21：国航各区域边际贡献率已止跌回升
• 图22：航司国内线边际贡献率与供给增速负相关
• 图23：我国三大航已开始减班中美航线
• 图24：南航市值/边际贡献指标已经处于极低分位
• 图25：南航PB已处于十年以来最低区间
• 图26：A380再次执飞深圳航线

表格数据

• 表1：不同季节间南航营业收入/座公里差异较大
• 表2：收益管理策略发展史
• 表3：南航舱位折扣对照表
• 表4：不同收益管理策略下京沪航班收入模拟测算
• 表5：2014至2018年南航客座率变化幅度较小
• 表6：南航毛利润与座公里收入变化趋势不尽相同
• 表7：营业成本中仅固定资产折旧不被计入变动成本
• 表8：中韩航线市场份额变化表
• 表9：汇兑损益对三大航利润影响明显
• 表10：不同座收涨幅下的南航2020年业绩与估值预测
• 表11：航空运输行业重点公司估值表

估值与投资建议

• 三大航估值已处于十年最低区间，风险收益比显著提升。
• 南方航空在营销管控和航线优化方面表现突出，业绩弹性较大。
• 市值/边际贡献指标是衡量航司内在价值的有效工具。

机构信息

• 证券分析师：闫海、郭晶
• 联系人：郭晶
• 投资评级说明：买入、增持、中性、减持
• 基准指数：沪深300指数
• 法律声明：本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，未经授权不得复制或分发。

总结

本报告指出，传统指标如客座率和RASK已无法准确衡量航空行业的景气度与航司的盈利能力。引入边际贡献率作为新的衡量指标，能更准确反映航司的运营效率与盈利情况。随着2020年供给增速的明显放缓，航空行业将逐步进入高景气周期，三大航估值处于历史底部，投资价值凸显，尤其是南方航空，建议重点关注。