航空行业大周期研判系列（一）：供给-增速降台阶-20220417-浙商证券-44页_2mb

供给——增速降台阶：航空大周期研判系列（一）总结

核心内容

航空运输企业盈利对票价和客座率变化高度敏感，本质上由供需关系决定。航空大周期的核心逻辑为供需周期，当供需出现顺差时，票价上涨，从而推动行业进入上行周期。当前，我国航空供给增速在“十四五”期间确定性下降，疫情后若需求侧爆发，可能出现明显供需错配，从而驱动新一轮航空强周期。

主要观点

• 航空供给受限：航空运力主要由飞机数量决定，受单机座位数、利用率和时速等多重因素影响。供给无法临时快速增加，尤其受制于飞机交付能力和政策限制。
• 供给增速下台阶：受“737 MAX”停飞和新冠疫情双重影响，我国航空供给增速明显下降。预计“十四五”期间供给增速将持续处于低位。
• 行业整合预期增强：疫情导致中小航司面临现金流危机，部分航司出现欠薪潮甚至资不抵债。部分民营航司获得国资输血，行业整合或进一步加速。
• 国际航线机遇显现：疫情后，泰国、日本、韩国等国家的航空市场出现结构性调整，国内航司有望在国际航线上获得更多时刻资源，迎来战略性发展机遇。
• 供需错配驱动盈利：若疫情修复后需求迅速恢复，而供给难以及时跟进，将出现供需错配，推动票价上涨，提升航司盈利水平。

关键信息

1. 航空供给核心逻辑

• 飞机数量是核心约束：航空运力由飞机数量决定，飞机日利用率、单机座位数等影响运力供给。
• 供给增长受限：疫情前飞机交付期为2-3年，疫情后因产能受损，交付期延长。此外，民航局实施“基础指标+奖励指标”的飞机引进计划，限制了供给的短期增加。
• 飞机引进流程复杂：航司需提前申请，获得批文后方可引进飞机，流程限制了供给的快速增加。

2. 供给侧改革与行业整合

• 供给控制与结构优化：自2017年起，民航局对航班结构进行调整，国内航线结构质量逐步恶化，更多航班集中在低线城市。
• 中小航司面临困境：疫情导致中小航司资产负债率高企，部分航司出现欠薪潮，甚至破产。部分航司获国资注资，行业整合预期增强。
• 行业集中度提升：三大航合计占全民航机队规模的59%，在国际及地区航线中占比较高，主导行业发展方向。

3. 国际航线机遇

• 泰国市场洗牌：泰国大航司如泰航、酷鸟航空破产，低成本航司主导市场，运力收缩，疫情后恢复较慢。
• 日本市场整合：日本航空和全日空结束新一轮整合，中日航线中内航占比高，疫情后竞争格局有望改善。
• 韩国市场合并：大韩航空收购韩亚航空，限制运价上涨。韩国廉航易斯达航空破产重整结束，有望重启航线。

4. 重点个股看点

• 中国国航：国际运力占比最高，航线网络优质，疫情后有望受益于票价上涨，盈利弹性较大。
• 南方航空：国际运力占比高，机队规模最大，涨价幅度下业绩弹性最大。
• 春秋航空：旅游包机业务占比高，有望率先受益于休闲旅游需求复苏；低成本运营模式可下沉至三四线城市，具备长期成长性。
• 吉祥航空：中长期成长性高，核心时刻资源优化，洲际航线具备增长潜力。
• 中国东航：国内“黄金线”京沪线运营优势明显，在国内需求爆发期盈利弹性高。

风险提示

1. 疫情恢复不及预期
2. 出入境政策不及预期
3. 需求恢复不及预期
4. 油价大幅上涨
5. 汇率波动风险

总结

航空行业正经历由供需错配驱动的新一轮大周期。供给端因飞机数量、交付能力及政策限制，增速确定性下降，尤其在“十四五”期间。需求端若能快速恢复，将形成显著的供需缺口，推动票价上涨，提升航司盈利。三大航因国际运力占比高，有望在需求恢复后显著受益。此外，国际航线因东南亚市场调整，国内航司具备增量机会。行业整合趋势明显，中小航司或被兼并，集中度有望提升。