2019航空行业深度报告中篇：边际贡献视角下的航空高景气周期-20191209-申万宏源-25页_1mb

航空行业深度报告总结：边际贡献视角下的高景气周期

核心内容

本报告从边际贡献视角出发，分析航空行业在2019年的表现及未来趋势，提出新的估值方法，并给出投资建议。报告指出，传统的客座率指标不足以准确衡量航空行业的景气度和航司盈利能力，而边际贡献作为结合收入与变动成本的指标，更能反映航司运营效率和内在价值。

主要观点

• 客座率的局限性：客座率虽然反映了供需关系，但其波动幅度较小，难以解释航司业绩的大幅波动。航司通过收益管理策略主动控制客座率，以票价调整应对供需变化。
• 边际贡献的重要性：边际贡献是衡量航司运营效率和航线网络质量的核心指标。它综合了运输收入与变动成本，更能准确反映航司实际的盈利能力。
• 供需改善趋势：2019年起，我国三大航的边际贡献率已开始回升，国内时刻约束和国际航线减班效应显现，行业供给增速放缓，推动航司进入高景气周期。
• 估值方法的创新：传统PE和利润指标存在偏差，市值/边际贡献成为衡量航司内在价值的新方法。当前三大航估值处于历史底部，市场存在明显低估。
• 投资建议：在低估值背景下，三大航投资价值凸显，重点推荐南方航空，因其规模化网络化优势和营销管控提升，未来业绩弹性较大。

关键信息

1. 客座率无法判断航空是否处于“高景气周期”

• 客座率波动幅度小，难以解释航司业绩波动。
• 航司通过收益管理策略主动调控客座率，以票价变化应对供需。
• 需求与供给的变化影响客座率，但客座率本身不是决定航司盈利能力的核心因素。

2. 边际贡献是衡量航空供需关系的核心指标

• 边际贡献 = 运输收入 - 变动成本与费用。
• 2019年起，三大航边际贡献率开始回升，说明行业供需关系逐步改善。
• 国内线边际贡献率与供给增速呈负相关，国际线边际贡献率下滑趋势接近尾声。
• 在收益管理策略下，RASK不能完全反映供需关系，需结合边际贡献进行分析。

3. 2020年航空供给增速将明显放缓

• 受国内时刻约束和国际航线减班影响，航空供给增速将下降至7%。
• 供给增速放缓将推动票价上涨，从而提升航司业绩。
• 2020年，若座收涨幅为3.5%，南方航空归母净利润预计约为80亿元。

4. 传统估值方法的不足

• PE和利润指标受汇率、汇兑损益影响较大，不能准确反映航司的内在价值。
• 市值/边际贡献作为新估值方法，能更合理评估航司价值，当前南航该指标处于历史低位，估值明显低估。

5. 投资建议

• 南方航空作为重点推荐标的，其营销管控提升明显，业绩弹性较大。
• 假设2020年布伦特原油价格为65美元/桶，人民币兑美元汇率为7.0，南航PE预计为10X，市值/边际贡献为1.35，处于明显低估区间。
• 三大航PB水平已处十年内最低区间，风险收益比显著提升，未来有望回归至2X左右的中枢位置。

有别于大众的认识

• 客座率与盈利：高客座率并不一定带来高盈利，航司通过收益管理策略实现收入最大化。
• 座公里收入与供需：座公里收入受变动成本影响较大，不能单纯反映供需关系。
• 边际贡献与运营能力：边际贡献更能体现航司的运营能力，与实际业绩变化趋势更为一致。

风险提示

• 宏观经济下滑
• 油价大幅上升
• 人民币汇率快速贬值
• 空难等突发安全事故

图表与数据支持

• 图1至图25：展示国内旅客周转量、客座率、RASK、边际贡献率、市值/边际贡献等关键指标变化趋势。
• 表1至表11：提供不同季度、不同航线、不同成本结构等详细数据，支持分析结论。

总结

本报告指出，航空行业在2019年已进入边际贡献率回升阶段，未来供给增速放缓将带来显著的盈利改善。传统指标如客座率和PE难以准确反映航司的内在价值，而边际贡献与市值/边际贡献提供更真实的价值参考。南方航空因其规模化网络化优势和营销管控提升，成为重点推荐标的，投资价值凸显。