流动性形势和债市策略：宽松周期“延长阶段”-20230711-中邮证券-47页_3mb

报告摘要

本文档分析了2023年7月中国金融市场的流动性形势与债券市场策略，指出当前处于宽松周期的第九个季度，货币政策仍维持宽松态势，但信贷脉冲减弱，政策效果边际递减。同时，讨论了短端资产利差压缩机会，以及特别国债、政策性开发性金融工具等政策对债市的影响。

融资困境与信贷脉冲减弱：
- 票据直贴利率处于历史低位，显示信贷需求疲弱。
- 7月票据利率大幅下行是由于交易盘提前定价到期高峰，实际贴现供给充足，预计对社融有支撑。
- 2023年一季度信贷超额投放，对后续信贷增长造成透支效应，预计下半年信贷增速回落，社融增速或触底回升。
政府债券发行节奏：
- 政府债券发行节奏相对平缓，7月及之后待发4.3万亿额度中，国债占比高。
- 特别国债推出概率偏低，主要取决于7月政治局会议和8月人大常委会的决策。
- 大规模超长期贷款置换难度较大，主要受限于监管政策和债务风险化解。
信贷结构变化：
- 企业短期信贷和票据融资持续萎缩，中长期贷款增速上行主要依赖基建。
- 制造业投资处于“朱格拉周期”的下行阶段，基建仍是政策支持的重点。
- 政策性开发性金融工具仍具发力空间，是维持基建投资的重要手段。
信贷脉冲与景气周期：
- 信贷脉冲对景气的指向性减弱，三季度景气或波折后平稳修复。
- 宽信用政策的落地是关键，三季度后半段和四季度可能显现效果。

货币政策宽松：
- 当前处于宽松周期第九个季度，是2010年以来最长周期。
- 货币政策宽松的三个理由：经济增速低于潜在增速、宏观杠杆率被动抬升、审慎“缩减原则”下的操作空间。
降息滞后与净息差：
- 存款利率下调滞后于政策利率，导致净息差走低，限制降息操作空间。
- 2023年6月，银行定期存款利率普遍下调，尤其以2年、3年期跌幅较大。
降准与流动性：
- 降准仍是补充中长期流动性的常规操作，后续仍有操作空间。
- MLF到期压力加大，但续作压力不大，流动性操作更关注降准。
汇率与资金面：
- 央行货币互换对汇率影响不大，人民币贬值主要由内因驱动。
- 7月是主要税期，可能对资金面形成扰动，但央行流动性呵护意愿较强。
资金面宽松驱动：
- 流动性宽松主要由银行体系内融资需求疲软驱动。
- 7月资金价格中枢偏低，但需关注信贷投放变化对资金面的影响。

利率阶段性冲破价值区间：
- 短端资产利率下行，短端信用债利差压缩。
- 短端国债收益率已接近历史低位，但与资金利率利差偏低，NCD与中短票仍有下行空间。
供给端分析：
- 上半年NCD供给持续萎缩，国有行是主要发行主体。
- 三季度NCD到期压力不大，供给端有望回归。
需求端变化：
- 上半年广义基金对NCD增持有限，主要由银行机构推动。
- 农村金融机构的配置窗口已过，后续买盘动力减弱。
定价与利差：
- 1年期NCD的配置价值区间在2.3%-2.5%。
- 城投债信用利差仍有压缩空间，但需适度控制久期。

短端资产配置优先：
- 短端资产利率下行，利差压缩空间存在，性价比较高。
- 建议优先把握短端票息资产配置机会，关注1Y国债和NCD。
长端利率走势：
- 长端利率进一步下行动力不足，交易情绪回落，市场博弈宽信用政策。
- 推荐策略：10年期国债利率点位在2.5%-2.8%，收益率曲线走向“牛平”。
债券类资产性价比：
- 债券类资产总体性价比优势仍存，但上半年已有所减弱。
- 安全资产排序为：国债 > 房贷 > 政金债 > 同业存单。
城投债配置建议：
- 城投债仍是优先配置选择，建议适度拉长久期至2-3年，但不宜过度拉长。
- 低风险偏好者可选择流动性高、债务率低、舆情少的省份如上海、广东、北京、福建、浙江。
- 有一定收益诉求者可关注收益率较高的中间梯队省份如山东、江西、四川。
- 高收益诉求者可考虑收益率较高的尾部区域如甘肃、天津、广西。