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2017年宏观经济展望：静水深流

核心内容概述

2017年宏观经济展望指出，供给侧改革将继续主导市场表现，去杠杆成为改革重心，同时经济将面临多重挑战。整体经济走势预计偏弱，通胀中枢难以大幅上行，地产投资将重回下滑通道，制造业投资或成为总需求的最大亮点。货币政策和财政政策在中性与有效之间寻求平衡，人民币汇率波动加剧，影子银行体系扩张宣告终结。

主要观点与关键信息

1. 去杠杆成为供给侧改革重心

• 去杠杆与去产能良性互动：2017年供给侧改革将更侧重去杠杆，与去产能协同推进，有助于企业资产负债表修复。
• 非金融企业杠杆率边际放缓：2016年非金融企业杠杆率上升约2%，增速放缓主要由于GDP平减指数转正和企业融资增速下降。
• 僵尸企业处置关键：有效处置僵尸企业是降低企业杠杆率的关键，有助于缓解产能过剩和债务高企问题。

2. PPI告别通缩，但通胀中枢难以大幅上行

• PPI在2017年一季度触顶：PPI在经历54个月通缩后于2016年转正，预计2017年一季度PPI将突破5%，但随后受总需求疲软影响回落。
• PPI与CPI传导有限：PPI回升未能有效刺激供给，传导至CPI的效应有限，预计2017年CPI均值在2.1%左右，7、8月份可能升至2.4%。
• 通胀中枢难上行：总需求未见明显改善，居民收入增速低于GDP增速，货币政策保持中性，抑制通胀大幅上升。

3. 企业盈利在2017年二季度迎来拐点下降

• 盈利改善依赖PPI与PPIRM价差：2016年企业盈利改善主要来自于PPI与PPIRM的价差，但这种价差在2017年二季度可能收窄。
• 利润分化加剧：随着PPI向终端传导受阻，中下游利润将面临挤压，预计二季度企业盈利将出现下降拐点。
• 参照2013-2014年周期：本轮补库存周期预计在2017年二季度结束，与之前周期相似。

4. 地产投资重回下滑通道

• 地产投资复苏有限：2016年地产投资回升主要来自三、四线城市，但2017年地产投资将重回下滑通道，上半年存在超预期下滑风险。
• 调控政策可能调整：下半年地产政策或有松动，以防止房价大起大落，同时抑制泡沫。
• 三、四线城市难走出独立行情：受高库存和人口净流出影响，三、四线城市难以独立于一线、二线城市走出行情。

5. 制造业投资或成为总需求亮点

• 制造业投资企稳回升：制造业投资增速预计在2017年继续回升，作为总需求中唯一有亮点的领域。
• 结构分化明显：TMT等新兴产业和传统产业技改保持较高增速，而传统重化工业投资增速放缓。
• 对冲地产下滑：制造业投资体量接近地产投资的两倍，有望部分对冲地产投资下滑带来的下行压力。

6. 货币政策寻求脆弱平衡

• 多重目标约束：货币政策在稳增长、去杠杆、稳汇率之间寻求平衡，难以真正中性。
• 流动性管理为主：央行将继续通过OMO、MLS、PSL等工具调节流动性，不排除1-2次对冲式降准。
• 降息和加息空间有限：经济失速风险缓解，降息空间缩小；通胀中枢难上行，加息也无可能。

7. 财政政策更强调“有效”

• 财政向促改革和兜底民生倾斜：财政政策更注重效果，而非单纯刺激经济。
• 基建增速受限：财政赤字率攀升，但基建增速难以大幅上行，更多依赖PPP模式推进。

8. 汇率波动加剧，形成机制可能调整

• 人民币渐进贬值：美元震荡走势下，人民币对美元渐进贬值，预计贬值至7.2-7.3左右。
• 汇率机制或修正：钉住一篮子货币、增强对美元的双向波动可能是更现实的汇率政策选择。
• 外部风险加剧波动：中美贸易博弈、欧洲不确定性等因素将加剧汇率波动。

9. 影子银行体系扩张终结

• 金融杠杆调整：影子银行体系因利率上升和实体杠杆去化而面临调整压力。
• 扩张模式终结：影子银行高速扩张始于2009年，但2017年其扩张将宣告结束。

总结

2017年宏观经济将面临多重挑战，供给侧改革仍是主线，但去杠杆与去产能的互动将更加紧密。PPI回升带动企业盈利改善，但传导至CPI效果有限，通胀中枢难以大幅上行。地产投资将重回下滑通道，制造业投资或成总需求亮点。货币政策在中性基调下寻求脆弱平衡，财政政策更强调“有效”，基建增速受限。人民币汇率波动加剧，形成机制有望调整。影子银行体系扩张宣告终结，金融杠杆面临调整压力。整体来看，2017年经济将呈现“静水深流”的特征，市场在政策调控和经济基本面之间寻求新的平衡。