宏观研究：静水深流-20190528-安信证券-22页_1mb

文档总结：《静水深流》

核心内容概述

本文由高善文等人撰写，主要分析了中美贸易战对权益市场的影响、全球经济减速的原因以及中国消费增速下行的背景与原因。文章从市场定价、经济数据、政策调整等多个角度展开，旨在为投资者和政策制定者提供有价值的参考。

主要观点

1. 权益市场已吸收贸易战影响

• 市场反应：中美贸易战自2018年3月开始，对中概股和H股指数造成显著冲击。市场在2018年6月前逐步吸收影响，6月后因关税落地导致市场分化。
• 估值变化：2018年8月贸易战最激烈时，市场对贸易战的估值为60倍市盈率，而2019年4月降至40倍，5月进一步降至12倍，表明市场对贸易战的预期趋于理性。
• 市场判断：尽管有谈判和协议的希望，市场仍认为贸易战是长期性和全局性的，未来仍有反复和恶化的可能。

2. 全球经济减速的主因：中美贸易摩擦与去杠杆政策

• 经济减速：2018年以来全球经济出现明显减速，主要体现在贸易和制造业领域，而服务业相对稳定。
• 贸易摩擦影响：中美作为全球前两大经济体，其贸易摩擦对全球制造业和贸易活动造成巨大压力，尚未完全在实体经济层面显现。
• 中国去杠杆影响：中国去杠杆政策导致国内经济活动放缓，进一步加剧了全球经济增长的放缓。数据显示，中国贸易盈余在2018年下半年反而扩大，说明内需减速是主要因素。
• 政策关联：去杠杆政策对消费和投资的抑制作用，导致了全球经济增长的拖累。

3. 中国消费增速下行的解释：非房地产挤压，而是金融政策影响

• 消费减速：2017-2018年，消费增速显著下降，这与以往主要由投资减速导致的内需放缓不同。
• 房地产影响：房地产销售与消费之间存在正相关关系，但并未表现出明显的“挤压效应”。居民消费并未因房地产销售上升而明显增长。
• 金融储蓄下降：2017年住户部门金融储蓄占可支配收入的比例大幅下降，从2015年的22%降至10%以下，这与消费减速密切相关。
• 金融政策影响：金融部门货币和理财供应的异常下降，导致住户部门金融储蓄意愿下降，从而被迫削减消费开支，这是消费增速异常下降的主要原因。

关键信息

• 中概股和H股指数：作为开放市场，其走势能较好反映贸易战对市场的冲击。
• 市场吸收能力：权益市场在近一年内已较为充分地吸收了贸易战的影响。
• 消费与收入关系：居民消费与收入保持同步增长，但增速明显放缓。
• 金融储蓄变化：金融储蓄的异常下降可能是消费减速的主因，而非房地产挤压。
• 政策建议：在继续金融整顿的同时，恢复银行部门对储蓄和理财产品的正常供应，有助于稳定消费和经济。

风险提示

• 贸易摩擦可能进一步加剧。
• 地缘政治风险仍然存在。

数据与方法

• 中概股指数与H股指数：通过与纳斯达克、标普指数进行拟合，评估贸易战对市场的冲击。
• 住户部门资金流量表：通过分析实物和金融交易数据，研究消费和储蓄的变化。
• 回归分析：通过城市层面的横截面数据和差分处理，排除城市特质影响，分析房地产与消费之间的关系。

结论

• 权益市场已对中美贸易摩擦做出充分定价。
• 全球经济减速与中美贸易摩擦及中国去杠杆政策密切相关。
• 消费增速的异常下降更可能是由于金融政策调整，而非房地产挤压效应。

分析师简介

• 高善文：首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。
• 韦志超：高级宏观分析师，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。
• 袁方：助理宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾任职于国家外汇管理局中央外汇业务中心。

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