20180831-西南证券-山鹰纸业-600567.SH-2018年半年报点评_量价齐升助力业绩快速增长_5页_1mb

山鹰纸业2018年半年报点评总结

核心内容

山鹰纸业（600567）在2018年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于造纸业务量价齐升和原材料优势。公司发布半年报后，西南证券对其给予“增持”评级，并上调了盈利预测。

主要观点

• 业绩增长显著：2018年上半年公司实现主营业务收入119.5亿元，同比增长60.2%；归母净利润17.1亿元，同比增长106.5%；扣非归母净利润14.9亿元，同比增长84.6%。
• 量价双升：造纸业务收入95亿元，同比增长77.4%；产量从177万吨上升至232万吨，同比增长31%。毛利率提升至26.1%，同比增加1.1个百分点。
• 原材料优势明显：公司拥有大量外废进口配额（200多万吨），外废均价为215美元/吨，与国废均价2780元/吨相比，存在约1200元/吨的价差，使其在成本控制方面具备优势。
• 费用率下降：随着产量扩大，规模效应显现，上半年三费率下滑0.87个百分点至9.9%。
• 包装业务表现：包装业务收入21亿元，同比增长32%；但受原材料价格上涨影响，毛利率下滑2.6个百分点至11.6%。
• 下半年预期：预计下半年原材料成本压力将有所缓解，包装业务毛利率有望修复。
• 盈利预测上调：基于并表和原材料优势，预计2018-2020年EPS分别为0.64、0.74、0.84元，目标价为4.48元，对应2018年PE为7倍。
• 估值指标：2018年PE为5.87倍，PB为1.22倍，PS为0.63倍，EV/EBITDA为3.86倍，显示公司估值具有吸引力。
• 财务指标改善：公司成长能力、营运能力、获利能力均有所提升，ROE从19.34%提升至20.88%，ROIC从16.46%提升至22.55%。
• 现金流表现：经营活动现金流净额显著增长，2018年预计达4111亿元，投资活动现金流净额为负，但逐步改善。

关键信息

• 并表效应：通过收购北欧纸业和福建联盛纸业，公司并表收入增加27.8亿元，净利润增加3亿元。
• 剔除并表后的增速：若剔除并表影响，2018年上半年收入增速约23%，净利润增速约70%。
• 行业地位：公司作为包装纸行业龙头，具备较强的市场竞争力和成本控制能力。
• 未来增长预期：预计未来三年公司产量将大幅扩容，造纸业务产量增速分别为32%、23%、15%。
• 毛利率趋势：2018-2020年毛利率预计分别为23.4%、22.58%、22.2%，呈现逐步下降趋势，但整体仍保持较高水平。
• 风险提示：存在原材料价格大幅波动和新增产能推进不及预期的风险。

附表数据概览

总结

山鹰纸业在2018年上半年表现强劲，主要得益于造纸业务的量价齐升和原材料成本优势。尽管包装业务受原材料价格上涨影响，毛利率有所下降，但公司预计下半年成本压力将缓解，毛利率有望修复。公司作为行业龙头，具备较强的市场竞争力和成本控制能力，盈利预测上调，估值指标显示其具有吸引力。未来三年，公司预计将继续扩大产能，提高市场份额。然而，仍需关注原材料价格波动和新增产能推进不及预期的风险。