20181023-申万宏源-山鹰纸业-600567.SH-2018年三季报点评_Q3业绩承压_行业长期整合趋势不变_5页_805kb

报告摘要

山鹰纸业在2018年前三季度实现归母净利润23.17亿元，同比增长61.94%。公司收入同比增长44.85%，达到179.38亿元，每股收益（EPS）为0.51元。尽管Q3业绩承压，公司仍维持“买入”评级，主要基于其行业整合趋势、盈利能力提升及低估值优势。

Q3业绩承压：受纸价低迷及外废入关放缓影响，Q3收入和净利润增速放缓，分别同比增长21.6%和1.1%。公司毛利率环比下降4.47个百分点，主要由于纸价下滑和外废用量比例减少。
Q4业绩预期回暖：随着圣诞节、元旦及春节备货需求的增加，预计纸价将止跌回升，公司销量有望恢复。同时，美废通关速度逐步恢复，外废用量比例回升，成本压力缓解。
联盛纸业改善：联盛纸业自并表以来，管理效率逐步提升，外废用量比例逐季增加，盈利能力持续改善。
外废配额集中：2018年外废配额发放进一步向龙头纸企集中，山鹰纸业（含联盛）获得236万吨配额，占全国比例13.4%。这有利于龙头纸企构建成本优势，推动行业整合。
行业集中度提升：当前箱板瓦楞纸行业CR3不到40%，远低于白卡纸和铜版纸行业。外废配额的集中将加速中小纸厂的淘汰，提升行业集中度。
盈利预测乐观：公司2018-2020年归母净利润预测分别为29.63亿元、31.80亿元和33.70亿元，对应EPS分别为0.65元、0.70元和0.74元。当前股价对应PE分别为5.0倍、4.7倍和4.4倍，估值合理。

项目	2017A	18Q1-Q3	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	17,470	17,938	23,943	28,469	33,594
营业收入同比增长率(yoy)	43.96%	61.94%	37.10%	18.90%	18.00%
归属母公司所有者净利润（百万元）	2,015	2,317	2,963	3,180	3,370
归属母公司所有者净利润同比增长率(yoy)	471.00%	61.94%	47.10%	7.30%	6.00%
每股收益(元/股)	0.44	0.51	0.65	0.70	0.74
毛利率(%)	23.0	22.2	22.6	21.5	22.2
ROE(%)	19.43%	22.30%	19.30%	17.00%

公司名称	2018外废配额（万吨）	2018占全国比	2017外废配额（万吨）	2017占全国比
玖龙纸业	622	35.4%	841	29.9%
理文造纸	270	15.4%	398	14.2%
山鹰纸业（含联盛）	236	13.4%	256	9.1%
造纸行业公司合计	1754	100.0%	2811	100.0%

投资评级：买入（维持）
股票投资评级说明：
- 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
- 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%~20%；
- 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
- 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。
行业投资评级：
- 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
- 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
- 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

机构销售团队联系人：