20180831-东吴证券-山鹰纸业-600567.SH-业绩翻倍增长符合预期_外延保障成本优势可持续_6页_994kb

山鹰纸业2018年半年报分析总结

核心内容概述

山鹰纸业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营收与净利润均大幅高于预期。公司通过内外部的扩张与成本控制，持续巩固其在造纸行业的领先地位，并在盈利能力方面表现出色。

主要观点

• 业绩表现：2018年上半年公司实现营收119.54亿元，同比增长60.21%；归母净利润17.06亿元，同比增长106.48%；扣非净利润14.86亿元，同比增长84.6%。
• 盈利能力提升：剔除非经常性损益和并表影响后，公司上半年扣非净利润同比增长约90%。造纸业务毛利率同比增长1.13个百分点至26.06%，包装业务毛利率下滑2.61个百分点至11.55%。
• 外延扩张：公司通过并表北欧纸业和福建联盛，进一步扩大产能，提升整体业绩。同时，公司通过海外收购，如荷兰废纸企业WPT和美国Verso Wickliffe，完善产业链布局，保障成本优势。
• 成本优势：公司通过获取充足的外废配额，利用内外废价差带来的成本红利，实现盈利提升。2018年前17个批次外废进口配额发放中，公司获得203.89万吨，占比14.52%，仅次于玖龙纸业。
• 费用控制：公司销售费用率下降，管理费用率和财务费用率也有所降低，期间费用率同比下降0.87个百分点至8.63%，净利率提升3.2个百分点至14.27%。
• 现金流改善：经营性现金流净额达到24.22亿元，较去年同期显著改善，表明公司运营效率提升。
• 产能建设：公司原有包装纸产能358万吨，并表后产能提升至近500万吨。多个在建项目预计将在2019年及之后陆续投产，进一步夯实龙头地位。
• 激励措施：公司设立5.2亿元的创享激励基金，激励对象覆盖463人，设定未来三年净利润目标分别为30亿、40亿和50亿。
• 投资评级：维持“买入”评级，预计2018-2020年公司营收分别为275.67亿、327.93亿和394.09亿，归母净利润分别为34.12亿、40.75亿和50.15亿，对应PE分别为5.01倍、4.20倍和3.41倍。

关键信息

• 营收增长：2018年上半年营收同比增长60.21%，主要受益于纸价上涨和外延扩张。
• 净利润增长：归母净利润同比增长106.48%，主要由于纸价上涨和并表带来的业绩增厚。
• 单吨净利提升：剔除包装后单吨净利约747元，较去年同期增长显著。
• 外废配额：公司获得203.89万吨外废进口配额，受益于内外废价差，提升盈利能力。
• 中美贸易战影响：美废进口关税加征导致公司调整采购比例，预计对吨纸净利润影响约50元/吨。
• 财务状况：公司资产负债率64.16%，经营性现金流净额24.22亿元，显示良好的财务状况和运营效率。
• 未来展望：公司预计2018-2020年营收和净利润持续增长，投资价值突出。

总结

山鹰纸业在2018年上半年展现出强劲的业绩增长和盈利能力，主要得益于纸价上涨、外延扩张和成本控制。公司通过获取充足的外废配额，利用内外废价差实现成本优势，同时通过海外并购完善产业链布局。未来，随着产能的持续扩张和成本优势的进一步巩固，公司有望继续保持高增长态势，维持“买入”评级。