20180831-华创证券-山鹰纸业-600567.SH-2018年中报点评_北欧_联盛纸业并表_业绩大幅增长_收购海外废纸渠道打造全产业链一体化闭环_4页_446kb

山鹰纸业（600567）2018年中报总结

核心内容概述

山鹰纸业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于北欧纸业与联盛纸业的并表，以及行业整体环境的利好。公司营收和净利润均大幅上升，同时通过收购海外废纸渠道，进一步增强了其在原材料方面的控制能力，为构建全产业链一体化闭环奠定了基础。

主要财务表现

• 营业收入：18H1实现119.54亿元，同比增长60.2%；其中并表联盛纸业和北欧纸业贡献了约15.66亿元和12.12亿元，扣除并表因素后营收增长22.99%。
• 归母净利润：17.06亿元，同比增长106.5%；其中并表因素贡献约1.51亿元，扣除并表因素后净利润增长69.98%。
• 扣非净利润：14.86亿元，同比增长84.6%；扣除并表因素并扣除非经常性损益后净利润增长47%。
• Q2单季表现：营业收入65.35亿元，同比增长59.9%；归母净利润11.01亿元，同比增长179.8%。

财务指标分析

主要观点

业绩增长原因

• 并表效应：北欧纸业与联盛纸业的并表显著提升了公司的营收和利润规模。
• 行业环境：2018年上半年，包装纸价格维持高位，行业供需处于紧平衡状态，有助于公司业绩增长。
• 成本控制与效率提升：公司毛利率提升1.2个百分点，期间费用率下降0.9个百分点，显示公司在成本控制和运营效率方面有所改善。

产能扩张与技术改造

• 原纸产量：18H1原纸产量为231.50万吨，销量为228.45万吨。
• 纸箱产量：18H1纸箱产量为5.82亿平方米，销量为5.83亿平方米。
• 生产基地：公司拥有多个生产基地，包括安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、福建漳州、湖北荆州公安和北欧基地，其中漳州基地正在进行技改。

原材料掌控力提升

• 废纸进口优势：公司前17批废纸进口额度为203.89万元，占比14.52%，高于玖龙纸业。
• 海外收购：
  • Waste Paper Trade C.V：2018年6月以3,827.83万欧元收购，8月1日并表，2017年废纸贸易量近150万吨，位列欧洲大陆前十。
  • Verso Wickliffe：2018年8月以1,600万美元收购，计划改造为包装用纸生产线，并建设废纸浆生产线。

风险提示

• 产能投产不及预期：新建产能可能因各种原因未能按计划投产。
• 行业格局变化：造纸行业可能因政策、市场等因素发生重大变化，影响公司盈利能力。

投资评级

• 评级：强推（首次覆盖）
• 当前价：3.74元
• 预期目标：预计2018-2020年净利润分别为29.6亿元、35.3亿元、46.2亿元，对应当前市值PE分别为5.8倍、4.8倍、3.7倍。

关键信息总结

• 业绩亮点：并表效应显著，毛利率和净利率双升，期间费用率下降。
• 战略举措：通过收购海外废纸渠道，增强原材料控制力，推动全产业链一体化闭环。
• 财务健康：资产负债率逐步下降，流动比率和速动比率提升，显示公司偿债能力增强。
• 盈利预期：未来三年净利润持续增长，估值逐步下降，反映市场对公司盈利前景的乐观预期。

结论

山鹰纸业在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，主要受益于并表效应及行业环境利好。公司通过持续的技术改造和产能扩张，增强了市场竞争力，同时通过海外废纸渠道的收购，进一步巩固了原材料供应优势。尽管存在一定的风险，但其盈利能力和估值水平均显示出良好的投资前景，华创证券首次给予“强推”评级。