20180831-广发证券-山鹰纸业-600567.SH-业绩大幅增长_海外布局增强废纸渠道把控_4页_957kb

山鹰纸业（600567.SH）总结

核心内容概述

山鹰纸业在2018年上半年实现了显著业绩增长，营业收入达到119.54亿元，同比增长60.21%；归母净利润为17.06亿元，同比增长106.48%。公司业绩提升主要得益于北欧纸业和联盛纸业的并表，以及外废进口配额充足带来的成本优势。此外，公司通过海外布局加强了对原材料废纸采购渠道的把控，增强了其在行业中的竞争力。

主要观点

• 业绩增长显著：公司上半年营业收入和净利润均实现大幅增长，其中归母净利润增速高达106.48%，显示出良好的盈利能力。
• 外废采购优势明显：公司2018年前十七批次获得进口废纸配额203.89万吨，仅次于玖龙纸业，行业排名第二，外废额度充裕为公司利润增长提供了有力支撑。
• 海外布局增强原材料控制：公司于2018年6月收购WPT，8月收购Verso Wickliff，旨在拓展海外原材料采购渠道，应对未来外废进口总量下降的趋势。
• 成本控制与规模效应：随着公司规模扩大，成本有所下降，期间费用率同比下降0.87个百分点至9.90%，毛利率同比上涨1.20个百分点至21.96%。
• 盈利预测乐观：公司预计2018-2020年归母净利润分别为30.5亿、34.5亿和39.1亿元，当前股价对应2018年5.6倍市盈率，维持“买入”评级。

关键信息

营收与利润数据

• 营业收入：2018年上半年为119.54亿元（YoY +60.21%），其中二季度为65.35亿元（YoY +59.89%）。
• 归母净利润：2018年上半年为17.06亿元（YoY +106.48%），其中二季度为11.01亿元（YoY +179.80%）。
• 毛利率：2018年上半年为21.96%，同比上涨1.20个百分点。
• 期间费用率：2018年上半年为9.90%，同比下降0.87个百分点。

海外布局与原材料渠道

• 公司通过收购WPT和Verso Wickliff，拓展海外原材料采购渠道，增强对进口废纸的控制能力。
• 随着外废进口总量预计下降，公司通过多元化采购渠道、全产业链布局、优化工艺原料配比以及拓展国废回收渠道，进一步提升原材料成本控制能力。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2018-2020年公司归母净利润分别为30.5亿、34.5亿和39.1亿元。
• 估值指标：2018年市盈率（P/E）为5.6倍，市净率（P/B）为1.28倍，EV/EBITDA为3.96倍，估值处于较低水平，具备投资吸引力。

风险提示

• 新增产能项目建设及技改进度受阻
• 外废进口政策变动
• 下游需求减弱
• 外延并购不达预期

财务表现

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

主要财务比率

投资建议

• 公司评级：买入
• 当前价格：3.74元
• 预期表现：未来12个月内股价表现强于大盘15%以上

分析师信息

• 赵中平：首席分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016年加入广发证券，曾获新财富最佳分析师入围、水晶球最佳分析师第四名、金牛分析师上榜。
• 汪达：分析师，吉林大学金融学硕士、管理学学士，2017年加入广发证券，曾获新财富最佳分析师入围、水晶球最佳分析师第四名、金牛分析师上榜。
• 陆逸、徐成：联系人，2018年加入广发证券，具有相关行业研究背景。

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