20180831-天风证券-山鹰纸业-600567.SH-单季度毛利率提升显著_收购扩张叠加传统旺季_业绩增长动能强劲_3页_524kb

山鹰纸业（600567）总结

核心内容

山鹰纸业在2018年上半年（18H1）实现了显著的业绩增长，主要得益于收购扩张、传统旺季需求提升以及毛利率的大幅改善。公司表现出强劲的增长动能，为未来业绩提供了有力支撑。

主要观点

• 业绩增长显著：公司18H1实现收入119.54亿元，同比增长60.2%；归母净利润17.06亿元，同比增长106.5%；扣非归母净利润14.86亿元，同比增长84.6%。
• 单季度表现亮眼：18Q2实现收入65.35亿元，同比增长59.9%；归母净利润11.01亿元，同比增长179.8%；扣非归母净利润9.97亿元，同比增长166.0%。
• 毛利率提升明显：18H1综合毛利率为23.2%，同比提升1.2个百分点；18Q2毛利率为24.7%，同比提升5.5个百分点，环比提升3.5个百分点。
• 费用率下降：18H1期间费用率同比下降0.9个百分点至9.9%，其中销售/管理/财务费用率分别下降0.5/0.1/0.2个百分点。
• 净利率显著上涨：18H1净利率同比提升3.2个百分点至14.3%，推动18Q2业绩大幅增长。
• 经营性现金流强劲：公司18H1经营性现金流净额同比增长995.5%至24.22亿元，显示公司盈利能力增强。

关键信息

1. 业务表现

• 造纸业务：18H1实现收入94.91亿元，同比增长77.4%，占总收入的79.4%；毛利率提升至26.1%，同比增长1.13个百分点。
• 包装业务：18H1实现收入20.97亿元，同比增长32.3%，占总收入的24.3%；毛利率下滑至11.6%，主要受成本端压力影响。

2. 成长动力

• 收购扩张：17年收购北欧纸业，新增高毛利特种纸产能；18年收购联盛纸业，预计并入产能105万吨，总产能将增加至近500万吨。
• 传统旺季：下半年中秋、国庆、双11和双12等节假日将提升包装用纸需求，推动内生性增长。
• 激励基金：公司发布创享激励基金合伙人第一期持股计划，设定18-20年三年净利润总和考核目标为120亿元，18年目标不低于30亿元，同增48.9%。

3. 成本与价格策略

• 原纸销售量价齐升：18H1生产/销售原纸231.50/228.45万吨，销量同比增长35.2%；单吨原纸价格为4154元，同比增长31.2%。
• 原材料成本控制：尽管原材料废纸采购成本上升，公司通过产品提价有效传导成本压力。
• 外废渠道优势：公司拥有进口废纸配额，18年初至8月已获12%配额（172.33万吨），仅次于玖龙和理文；在中美贸易战背景下，外废价格仍低于国废价格，有助于缓解成本压力。
• 欧洲布局：公司于18年8月收购WPT公司，进一步提升海外废纸采购和议价能力，预计贸易量将超过300万吨，位列欧洲前五。

4. 财务预测与估值

• 盈利预测：预计公司18-20年实现归母净利润30/40/50亿元，同比增长50%/32%/25%。
• 估值指标：当前股价3.74元，对应PE为5.7/4.3/3.4倍（前值7.8/6.4/5.2倍），维持“买入”评级。
• 财务比率：公司毛利率、净利率及ROE等关键财务指标均有所提升，显示盈利能力增强。

风险提示

• 原材料价格剧烈波动
• 汇率波动风险
• 募投项目不及预期

财务数据概览

投资评级

• 行业：轻工制造/造纸
• 6个月评级：买入（维持评级）

结论

山鹰纸业在2018年表现出强劲的业绩增长，主要受益于收购扩张、传统旺季及毛利率提升。公司具备丰富的外废采购渠道，有效缓解了成本压力，同时通过激励基金增强了业绩保障。尽管存在原材料价格波动、汇率风险及募投项目不确定性等风险，但公司整体展现出良好的增长潜力和盈利能力，维持“买入”评级。