20180831-安信证券-山鹰纸业-600567.SH-业绩超预期_提价及并表等多因素驱动__5页_448kb

山鹰纸业2018年上半年业绩总结

核心内容

山鹰纸业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于产品提价、收购企业并表以及行业景气度提升。公司整体表现超预期，显示出强大的盈利能力与市场竞争力。

主要观点

• 业绩增长显著：2018年上半年，山鹰纸业实现营业收入119.5亿元，同比增长60.2%；归属上市公司股东净利润17.1亿元，同比增长106.5%；扣非后净利润增长84.6%。其中，第二季度单季度收入65.35亿元，同比增长60%；归母净利润11亿元，同比增长180%。
• 造纸板块表现突出：造纸业务收入达到94.9亿元，同比增长77%。收入增长主要来自收购北欧纸业和联盛纸业的并表效应，两者贡献收入分别为12.1亿元和15.7亿元，合计净利润约3亿元。剔除并表影响后，造纸板块收入同比增长约25%。
• 产品提价推动利润提升：18Q2箱板纸均价约为5300元/吨，较去年同期上涨近30%，环比18Q1上涨约12%。公司吨纸净利约900元/吨，同比和环比均有大幅上升，主要受益于毛利率提升和费用率下降。
• 包装业务增长稳健：上半年包装业务收入21亿元，同比增长32.3%；纸箱销量5.83亿平方米，同比增长19.2%。
• 盈利能力持续改善：2018年上半年综合毛利率为23.2%，同比上升1.2个百分点。期间费用率降至9.9%，同比下滑0.87个百分点。公司营业利润率16.8%，净利率14.3%，分别较去年同期上涨5.4和3.2个百分点。
• 财务指标优化：公司资产负债率由2016年的58.0%下降至2018年的57.7%，流动比率和速动比率均有所改善，显示公司偿债能力增强。

关键信息

收入与利润预测

估值指标

成长性指标

盈利能力

成本与费用控制

• 公司部分原材料使用外废，成本优势明显。
• 2018年上半年国废OCC均价同比上涨60%，但公司美废11#均价同比下降25%，体现出成本控制能力。
• 期间费用率下降至9.9%，销售、管理、财务费用率分别下降0.55pct、0.11pct、0.21pct。
• 公司收到政府补助约2.2亿元，较去年同期增加1.9亿元。

产能扩张与战略布局

• 公司目前拥有约500万吨包装纸产能，计划在华中地区新增127万吨包装纸产能，预计19-20年投产。
• 华中基地高档包装纸板项目三期（49万吨）亦在规划建设中。
• 公司总产能预计超过630万吨，华东地区箱板瓦楞纸龙头地位进一步稳固。

行业与政策影响

• 箱板/瓦楞纸价格在高位震荡，行业复苏和政策趋严（如废纸进口审批）可能对国废价格产生积极影响。
• 政策推动下，国废价格可能继续上涨，带动纸张进入新的价格区间。

风险提示

• 新增产能投放不及预期
• 行业需求新增放缓

投资建议

• 投资评级：买入-A
• 6个月目标价：5.6元
• 当前股价：3.72元
• 盈利预测：预计公司2018-2020年净利润分别为33亿元、36亿元、39亿元，EPS分别为0.72元、0.79元、0.86元。

财务与运营指标

估值分析

• 公司估值指标持续改善，市净率由2016年的2.0降至2018E的1.2，显示市场对公司未来增长的预期提升。
• 投资回报率（ROIC）从2016年的4.8%上升至2018E的25.0%，反映公司盈利能力增强。
• 预计公司未来三年将保持稳定增长，ROIC预计在2020E达到22.6%。

附录

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分析师声明

• 周文波、雷慧华、骆恺骐声明，具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，对本报告内容和观点负责。

投资建议

• 买入-A：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%-15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。

风险评级

• A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动。
• B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。