20180702-申万宏源-山鹰纸业-600567.SH-原纸业务量价齐升_联盛与北欧纸业并表贡献利润增量_3页_757kb

山鹰纸业（600567）研究报告总结

核心内容

本报告对山鹰纸业（600567）在2018年上半年的业绩表现、市场走势、财务数据及未来发展前景进行了详细分析。报告认为，公司凭借外废配额、并表联盛与北欧纸业、产能扩张及产业链整合，具备显著的盈利增长潜力，因此维持“买入”评级。

主要观点

1. 业绩表现超预期

• 2018年H1归母净利：16.5亿元-18亿元，同比增长 99.7%-117.9%，显著高于市场预期。
• 扣非净利润：14.35亿元-15.85亿元，同比增长 78.3%-96.9%。
• 每股收益：2018年H1为0.13元，预计2018-2020年EPS分别为0.74元、0.83元、0.88元。
• 市盈率：当前市盈率为5.2倍，2018年预测为5倍，2019年为4.6倍，2020年为4.4倍，显示公司估值处于较低水平。

2. 成本优势与利润增长

• 外废配额带来的成本优势：公司拥有稳定的低价外废配额，受益于外废价格持续上涨，吨纸盈利能力显著提升。
• 并表联盛与北欧纸业：两者预计贡献净利润约3.5亿元，其中联盛因外废配额获得较晚，2018Q1主要使用国废生产，预计下半年利润贡献更高。
• 非经常性损益增长：2018年H1非经常性损益达2.15亿元，同比大幅增长，主要来源于废纸回收补贴和科技奖励资金。

3. 产能扩张与布局优化

• 全国生产基地布局：公司通过收购联盛纸业（105万吨产能）和投资建设湖北、重庆等地基地，实现华东、东南、华中、西南区域全覆盖。
• 技改与管理提升：技改完成后，联盛纸业产能将释放，配合山鹰的优秀管理，盈利弹性巨大。
• 未来盈利预测：上调公司2018-2020年归母净利润预测至34亿元、38亿元、40亿元，分别同比增长 68.7%、11.8%、5.3%。

4. 行业政策利好

• 进口废纸政策收紧：2018年废纸政策全面落地，包括5万吨以下产能限制申报、含杂率标准提高至0.5%，2020年底全面禁止进口。
• 外废禁止进口影响：进口废纸减少及成本上升将利好具备稳定外废渠道和成本优势的龙头企业，如山鹰纸业。
• 供应链优化：公司通过废纸-造纸-包装一体化发展，提升供应链效率，包装板块盈利水平有望进一步提升。

关键信息

市场数据

• 收盘价：3.86元
• 一年内最高/最低价：5.75元/3.53元
• 市净率：1.6
• 息率：3.45%
• 流通A股市值：17641百万元
• 上证指数/深证成指：2847.42/9379.48

基础数据

• 每股净资产：3.37元
• 资产负债率：64.49%
• 总股本/流通A股：4570百万/4570百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测

投资建议

• 维持买入评级：基于公司外废配额带来的成本优势、并表带来的利润增量、产能扩张和产业链整合，公司具备内生增长和外延扩张的双重盈利弹性。
• 低估值与高增长潜力：当前PE较低，未来盈利有望持续增长，具备投资价值。

风险提示

• 政策不确定性：废纸进口政策的进一步收紧可能对公司原材料供应带来一定影响。
• 市场竞争加剧：行业竞争可能影响公司盈利能力。
• 汇率波动：海外业务可能受到汇率波动影响。

附注

• 证券分析师：周海晨、屠亦婷
• 联系方式：丁智艳（dingzy@swsresearch.com）
• 研究报告来源：申万宏源研究
• 投资评级标准：基于沪深300指数，买入为相对强于市场表现 20% 以上。

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