20180831-光大证券-山鹰纸业-600567.SH-2018年中报点评_纸业高景气与收购并表_驱动公司业绩实现高增长_6页_1mb

山鹰纸业（600567.SH）2018年中报点评总结

核心内容

山鹰纸业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于北欧及联盛纸业并表、包装纸价格上涨以及公司内部的成本控制能力提升。公司营收和净利润均大幅增长，同时盈利能力稳步增强，显示出良好的发展势头。

主要观点

• 业绩增长显著：2018年上半年公司实现营收119.54亿元，同比增长60.21%；归母净利润17.06亿元，同比增长106.48%。其中，第二季度营收同比增长59.89%，归母净利润同比增长179.80%，业绩增长符合市场预期。
• 并表效应与行业景气：公司上半年的业绩增长主要由北欧和联盛纸业并表带动，剔除并表因素后，内生收入增长约为22.96%。包装纸行业景气度维持高位，箱板纸和瓦楞纸均价分别上涨21%和11%，预计未来价格仍有上涨空间。
• 盈利能力提升：综合毛利率为23.16%，同比提升1.20个百分点。造纸板块毛利率为26.06%，同比增长1.13%。公司通过联盛纸业技改提升了吨纸盈利能力，同时外废配额获取能力增强，废纸回收渠道稳定，有效控制了成本。
• 费用率下降：期间费用率降至9.90%，同比下降0.86个百分点，显示出公司在成本控制方面的效率提升。

关键信息

• 产能与项目布局：公司拥有浆纸产能约500万吨（含北欧和联盛纸业），并正在建设华中127万吨包装纸和49万吨高档包装纸板项目，预计将进一步巩固其包装纸龙头地位。
• 盈利预测：预计2018-2020年净利润分别为26.01亿元、31.40亿元和38.43亿元，对应EPS分别为0.57元、0.69元和0.84元。当前股价对应PE分别为7倍、5倍和4倍，给予18年9倍PE，对应目标价5.13元，维持“增持”评级。
• 财务指标：公司资产负债表显示总资产和总负债持续增长，流动比率和速动比率逐步改善，显示公司流动性增强。每股经营现金流和每股净资产均呈上升趋势，反映公司运营效率和资产质量的提升。
• 风险提示：主要风险包括原材料价格波动及新增产能释放不及预期。

估值与投资建议

• 估值指标：2018年公司PE为7倍，PB为1.4倍，EV/EBITDA为5倍，EV/EBIT为7倍，EV/NOPLAT为7倍，EV/Sales为1倍。
• 投资评级：维持“增持”评级，目标价为5.13元，预计未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%。

行业及公司评级体系

• 评级标准：
  • 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上；
  • 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
  • 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%至5%；
  • 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
  • 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上；
  • 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性事件。

市场数据

• 总股本：45.71亿股
• 总市值：170.94亿元
• 一年最低/最高价：3.53元/5.75元
• 近3月换手率：59.61%

收益表现

• 相对收益：一个月0.23%、三个月0.93%、十二个月-7.38%
• 绝对收益：一个月-4.46%、三个月-15.36%、十二个月-19.66%

分析与估值方法的局限性

• 本报告分析基于各种假设，估值方法及模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
• 分析师声明：分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告，并对内容和观点负责。

特别声明

• 本报告仅供光大证券客户使用，未经许可不得复制、分发或引用。
• 投资者应自主作出投资决策，并自行承担投资风险。
• 光大证券及其附属机构可能持有报告中提及的公司证券头寸或提供相关服务，投资者应充分考虑利益冲突。

联系信息

• 分析师：
  • 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001)：ligh@ebscn.com
  • 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003)：yuanwt@ebscn.com
• 公司地址：上海市新闸路1508号静安国际广场3楼
• 总机：021-22169999
• 传真：021-22169114、22169134
• 光大证券股份有限公司：全国性综合类股份制证券公司，经营范围包括证券投资咨询、证券经纪、证券承销与保荐等。