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绝味食品 (603517.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容

绝味食品是一家专注于卤制品行业的公司，其业务模式以加盟为主，直营为辅，凭借高效的供应链管理和门店扩张策略，在休闲卤制品市场中占据领先地位。公司通过全国化布局和渠道深耕，实现了门店数量和收入规模的快速增长。2020年，公司预计实现营业收入58.54亿元，归母净利润9.14亿元，对应EPS为1.50元/股，PE倍数为57倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 行业前景：卤制品行业空间广阔，2019年市场规模达1100亿元，同比增长20%，预计2020年将达1235亿元。行业仍处于门店驱动阶段，扩张是主要增长方式。
• 门店扩张：绝味门店数量远超竞争对手，截至2019年末达10954家，其中94%为加盟门店。公司采取“跑马圈地”和“深度覆盖”双策略，门店密度和触达率远超行业水平。
• 供应链优势：绝味拥有完善的冷链配送体系和信息化管理能力，实现日配到店，提升配送效率和产品新鲜度。供应链能力是门店扩张的关键支撑，有助于降低单位成本和提升净利率。
• 盈利模式：卤味门店具有高坪效和高周转的特点，投资回收期较短，加盟商利润空间较大。公司通过优化门店结构和提升单店营收，实现持续增长。
• 竞争策略：公司正从“跑马圈地”向“渠道精耕”转变，注重提升高势能门店占比，同时通过构建美食生态圈，拓展至连锁餐饮、调味品、物流等领域，实现多元化发展。
• 盈利预测：受疫情影响，公司2020年线下门店一季度销量受损，但二季度加速开店，预计全年门店增量为1100家。公司2020-2022年收入增速分别为13.18%、13.54%、14.29%，归母净利润增速分别为14.05%、15.39%、20.29%。

关键信息

市场数据

• 总股本：6.09亿股
• 总市值：523.36亿元
• 年内股价最高最低：90.15/80.17元
• 沪深300指数：4719点
• 上证指数：3381点

门店扩张情况

• 2019年门店数量：10954家
• 门店分布：主要集中在一二线城市，三四线城市仍有下沉空间
• 门店模式：加盟为主，直营为辅，每年新增约1000家门店
• 门店类型：高势能门店（交通枢纽等）与社区门店（居民区附近）

供应链优势

• 全程冷链运输与日配体系，确保产品新鲜度
• 供应链效率提升带来成本优势，毛利率稳定在35%左右
• 供应链体系支持公司实现规模化经营和成本平滑

盈利预测与估值

• 2020年营业收入：58.54亿元，增速13.18%
• 2021年营业收入：66.46亿元，增速13.54%
• 2022年营业收入：75.96亿元，增速14.29%
• 2020年归母净利润：9.14亿元，增速14.05%
• 2021年归母净利润：10.54亿元，增速15.39%
• 2022年归母净利润：12.68亿元，增速20.29%
• EPS：1.50/1.73/2.08元/股
• PE倍数：57/50/41倍

风险提示

• 疫情反复可能影响门店销售
• 区域市场竞争加剧
• 原材料价格上涨对成本造成压力
• 食品安全风险

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元）

现金流量表（人民币百万元）

资产负债表（人民币百万元）

比率分析