20200917-财通证券-绝味食品-603517.SH-门店稳步扩张,逐步验证确定性_31页_2mb

绝味食品（603517）投资评级总结

核心内容

绝味食品（603517）当前获得“买入”评级，目标价为99.5元。该评级基于其在卤制品行业的领先地位、门店稳步扩张、盈利模式的稳定性及行业前景的乐观预期。公司所处的卤制品行业属于休闲食品的重要分支，行业规模庞大，预计未来将持续增长，且行业集中度将逐步提升。

主要观点

• 行业前景：卤制品行业市场规模巨大，未来成长空间广阔，主要得益于行业集中度提升、品类拓展及消费场景的扩展。
• 扩张策略：公司采用以加盟为主的扩张模式，加盟商盈利稳定，且带店率的提升是其主要收入增长方式。相较于直营模式，加盟模式更利于快速扩张。
• 盈利模式：绝味食品的加盟模式使其毛利率相对稳定，而直营模式虽然毛利率高，但运营成本压力较大，对门店选址要求更高。
• 财务预测：预计2020-2022年EPS分别为1.29元、1.59元、1.89元，对应PE分别为60.1倍、49.0倍、41.2倍。公司未来现金流稳定，因此采用FCFF模型进行估值，得出2021年目标价为99.5元，对应PE为62.6倍。

关键信息

市场数据

• 收盘价：77.64元（2020-09-16）
• 一年内最低/最高：34.36元/95.80元
• 市盈率：69.6倍
• 市净率：10.45倍

基础数据

• 净资产收益率：23.28%
• 资产负债率：16.4%
• 总股本：6.09亿股

盈利预测与投资建议

• 收入与利润：预计2020-2022年营业收入分别为55.42亿元、65.30亿元、73.76亿元；净利润分别为7.86亿元、9.65亿元、11.48亿元。
• EPS与PE：2020-2022年EPS分别为1.29元、1.59元、1.89元，对应PE分别为60.1倍、49.0倍、41.2倍。
• 估值模型：采用FCFF模型，公司总股权价值为605.8亿元，对应每股价值99.5元，维持“买入”评级。

风险提示

• 门店建设进度不及预期
• 成本压力加剧
• 行业间促销力度加大，可能引发价格战
• 疫情出现反复

行业分析

1.1 行业空间

• 卤制品行业市场规模约1000亿元，未来增长潜力大。
• 行业集中度较低，CR3<15%，仍处于分散阶段。
• 未来增长依赖于门店数量增长与同店收入增长。

1.2 行业经营模式

• 直营模式：公司对门店拥有完全控制权，但扩张速度慢，运营成本高。
• 加盟模式：扩张速度快，调控灵活，但品控不如直营严格。
• 绝味模式：以加盟为主，通过加盟商管理实现快速扩张，同时保障品控与利润。

1.3 盈利能力对比

• 周黑鸭单店收入高于绝味与煌上煌，但新开门店边际收入递减。
• 绝味门店运营成本占比相对较低，因此利润率更为稳定。
• 相比之下，周黑鸭因租金与人工成本上涨，导致单店净利率下降。

门店布局与扩张

2.1 门店布局现状

• 绝味食品门店数量已超过12,000家，覆盖全国31个省及海外地区。
• 周黑鸭与煌上煌门店数量相对较少，但周黑鸭门店集中在高势能地区，如交通枢纽。
• 绝味食品门店以社区为主，单店收入低于周黑鸭，但开店速度更快。

4.1 全国可铺设门店空间

• 全国可铺设门店数量上限较高，预计超过22,000家。
• 一线城市开店空间有限，但仍有增长潜力，如上海、北京、广州等。
• 二线城市如成都、天津等仍有较大增长空间。
• 三四线城市开店空间广阔，但需考虑成本与盈利。

4.2 新开门店边际收入及利润

• 新开门店的边际收入与利润主要依赖于社区门店，而非高势能地区。
• 绝味食品加盟商盈利周期较短，一般3-6个月即可达到收支平衡，平均1-1.5年内收回投资。

4.3 加盟商盈利情况

• 加盟商盈利主要依赖于带店率的提升与高势能门店的开设。
• 运营成本压缩空间有限，加盟商盈利提升主要来自收入增长。

4.4 其他业务增量

• 公司通过股权投资构建“美食生态圈”，投资餐饮及供应链相关企业。
• 柔性供应链项目“绝配”为公司带来其他收入，2019年贡献8,019万元。

估值分析

盈利预测与估值模型

• 关键假设：
  • 同店增长：0%（2020年）/5%（2021年）/5%（2022年）
  • 每年新开门店：1,645家（2020年）/962家（2021年）/1,159家（2022年）
• FCFF模型：
  • 阶段1（2022-2024）：预测期，公司年开店目标为20,000家。
  • 阶段2（2025-2028）：过渡期，增长率逐步下降。
  • 阶段3（2029年以后）：永续增长期，增长率设为4%。
• WACC：公司加权平均资本成本为6.1%，由无风险利率、权益风险溢价、β系数等构成。

相对估值

• 可比公司PE（2021年）平均为53.7倍，中位数为55.1倍。
• 绝味食品当前PE高于历史估值中枢，但因逆势布局及长期增长潜力，仍维持“买入”评级。

公司背景

• 成立时间：2005年4月15日
• 总部：湖南省长沙市
• 实际控制人：戴文军，通过多个有限合伙企业合计持有30.0%股份，其他股东合计持股56.3%。

股权结构

• 上海聚成企业发展合伙企业（有限合伙）：持股36.17%
• 上海慧功企业发展合伙企业（有限合伙）：持股10.19%
• 上海成广企业发展合伙企业（有限合伙）：持股5.35%
• 上海福博企业发展合伙企业（有限合伙）：持股4.54%
• 香港中央结算有限公司（陆股通）：持股1.73%
• 其他机构及个人股东：合计持股约1.17%

图表目录

• 图1：卤制食品市场规模巨大
• 图2：家禽类卤制品占比最高
• 图3：绝味蔬菜品类营收规模
• 图4：煌上煌米制品品类营收规模
• 图5：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景
• 图6：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景
• 图7：卤制品行业目前仍较为分散
• 图8：周黑鸭单店平均开支
• 图9：周黑鸭门店总资本开支
• 图10：绝味、周黑鸭、煌上煌利润率
• 图11：绝味、周黑鸭、煌上鸭销售费用率
• 图12：周黑鸭营业收入与有效门店数量增速
• 图13：周黑鸭有效门店平均收入
• 图14：毛鸭价格近几年持续上涨
• 图15：周黑鸭销售费用压力较大
• 图16：周黑鸭门店租金测算
• 图17：绝味食品利润率稳中有升
• 图18：绝味食品产能布局
• 图19：绝味食品销售区域分布
• 图20：煌上煌销售区域分布
• 图21：周黑鸭销售区域分布
• 图22：绝味食品门店分布
• 图23：周黑鸭门店分布
• 图24：煌上煌门店分布
• 图25：鲜货类产品以散装和锁鲜装为主
• 图26：包装类产品以简装、盒装为主
• 图27：公司加盟体系及加盟店筛选管理流程
• 图28：绝味食品历年门店数量及增速
• 图29：绝味食品与周黑鸭门店销售收入
• 图30：有效门店平均年收入对比
• 图31：周黑鸭交通枢纽店及非交通枢纽店营收情况
• 图32：公司上市以来估值情况

总结

绝味食品凭借其加盟模式的稳定盈利、快速扩张能力及强大的供应链管理，成为卤制品行业的领先企业。尽管当前PE高于历史估值中枢，但考虑到其行业增长潜力及公司长期战略，仍维持“买入”评级。未来增长主要依赖于门店数量的持续增长及同店收入的提升。