20170928-东北证券-绝味食品-603517.SH-门店扩展叠加同店增长_龙头绝味攻守兼备_26页_1mb

绝味食品（603517）深度报告总结

核心内容概述

绝味食品作为中国休闲卤制品行业的龙头，凭借其独特的加盟模式和全国性布局，持续扩张门店数量并提升单店收入。公司正积极应对市场增长和行业集中度提升的趋势，通过产品升级、门店优化及线上线下融合，增强市场竞争力。

主要观点

1. 行业增长空间大，集中度有望提升

• 休闲卤制品市场预计2015-2020年CAGR为18.8%，市场规模将达1235亿元。
• 家禽类卤制品增长最快，预计2020年占比将达49%，高于其他品类。
• 当前行业CR5仅为21%，集中度提升空间巨大，品牌化趋势明显。

2. 门店数量稳步增长，扩张策略清晰

• 绝味以加盟为主（占比超95%），2013-2017H1门店数从5746家增至8610家，年均增长约800家。
• 门店布局覆盖全国29个省份，未来有望拓展至海外市场。
• 门店增长来自两个方面：一是中小型加盟店深耕社区和三四线城市，二是直营店布局交通枢纽和核心商圈。

3. 产品和门店升级，单店收入有望提升

• 募投9500吨包装产能，提升包装产品占比至5%，推动单价上升。
• 产品结构优化，提升客单价，鸭锁骨和鸭肠等高毛利产品增速快。
• 实施“关低效开高效”策略，关闭低效门店，增设高收入门店。
• 推行四代店升级，提升消费者体验，改善门店运营效率。

4. 提价策略有效，费用投放助力市场开拓

• 鸭价上涨背景下，公司提价能力强，可有效抵消成本压力。
• 2017年销售费用率上升，广告宣传费和运输费大幅增加，以支持市场扩张。

5. 盈利预测及估值

• 预计2017-2019年EPS分别为1.20、1.51、1.85元。
• 给予2018年25-30倍PE，对应目标价37.8-45.3元，维持“买入”评级。
• 未来三年公司计划建设180家直营旗舰店，预计总门店数可达22000家。

关键信息

门店布局

• 加盟模式：占门店总数的98.5%，平均开店成本6.9万元，投资回收期约18个月。
• 直营模式：主要布局一二线城市的交通枢纽和核心商圈，提升品牌形象和单店收入。
• 门店增长：2017年门店数为8610家，预计未来三年增长至22000家，年均增长约800-1200家。

产品结构优化

• 包装产品：增长快，预计2020年占比达30%。
• 高毛利产品：鸭锁骨和鸭肠毛利率高，增长快，是公司重点产品。
• 产品多元化：丰富产品线，提升客单价和销量。

财务表现

• 营业收入：2017年预计达3896亿元，CAGR为19.01%。
• 净利润：2017年预计达490亿元，CAGR为28.90%。
• 毛利率：从2012年到2017H1，毛利率上升10个pct。
• 市盈率：2018年预计为22.71倍，市净率预计为5.36倍。

风险提示

• 食品安全问题：作为食品企业，食品安全是关键风险。
• 原料成本上涨：鸭价上涨可能影响成本。
• 市场扩张不及预期：若扩张速度低于预期，可能影响增长。

附录：财务摘要

图表亮点

• 图1：休闲食品未来五年CAGR预计12%。
• 图2：休闲卤制品增速领先，2015年零售额达521亿元。
• 图3：中国休闲卤制品行业将加速增长。
• 图4：家禽类占比最高，增长最快。
• 图5：线下自营及加盟店增长最快，线上销售异军突起。
• 图6：休闲卤制品行业集中度低，品牌化趋势明显。
• 图7：休闲卤制品品牌化趋势明显，2010-2015年品牌化CAGR达32.6%。
• 图10：绝味门店数量远超周黑鸭，且逐年增长。
• 图20：绝味O2O上线一年注册会员超1800万人。
• 图21：绝味O2O首年在线销售额达12亿元。
• 图45：绝味包装产品收入占比低，预计未来提升。
• 图46：绝味募投9500吨包装产品产能。
• 图51：绝味直营店单店收入远超加盟店。
• 图53：绝味毛利率提升明显。
• 图54：鸭价进入上行通道。
• 图55：绝味提价能力强，可抵消成本上升。
• 图56：17H1绝味库存原材料可使用两个月。
• 图57：17H1绝味销售费用率上升。
• 图58：17H1广告宣传费和运输费大幅增加。

表格亮点

• 表1：休闲卤制品行业经营模式中全国性连锁更占优势。
• 表2：中国前五大休闲卤制品企业。
• 表3：绝味供应链体系更适合渠道下沉。

分析师简介

• 李强：西南财经大学金融学硕士，食品饮料行业分析师（组长），获“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。
• 齐欢：上海交通大学金融硕士，2016年加入东北证券。
• 杨兆媛：南京大学经济学硕士，曾就职于华创食品饮料团队，2017年8月加入东北证券。
• 熊欣慰：中国科学技术大学金融工程硕士，2017年加入东北证券。

重要声明

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