详解超长债：供给、需求和情绪指标-240314-中泰证券-21页_957kb

证券研究报告/固定收益专题报告总结

核心内容

本报告分析了2024年3月债市波动的原因，重点探讨了超长债（10年以上的债券）在供给与需求方面的结构变化，并评估了相关微观指标对债市走势的指示意义。

主要观点

• 债市波动原因：近期债市回调主要由前期市场情绪高涨，配置盘与交易盘“共振”导致债市“超涨”。
• 超长债供给结构：当前超长债主要由地方政府债、国债、政金债和政府支持机构债构成，其中地方政府债占比最大（61%），国债次之（20%），政金债（4%）和政府支持机构债（3%）占比较小。
• 超长债需求结构：主要买方为保险、基金和农商行，其中保险机构因负债端久期较长，成为配置盘的主要力量；基金作为交易盘的主要参与者，对超长债的需求呈周期性波动；农商行则偏好10-20年期超长债，对30年期以上超长债呈净卖出趋势。
• 微观指标失效：30Y-10Y国债利差、30Y国债换手率以及20-30Y国债净买入等指标对债市走势的指示作用有限，当前长端国债面临“失锚”状态。

关键信息

一、供给分析

• 超长债定义：发行期限在10年以上的债券。
• 存量结构：
  • 截至2024年3月，10年以上存量债券余额约21.1万亿元，占比13.3%。
  • 地方政府债占比61%，国债20%，政金债4%，政府支持机构债3%。
• 发行期限分布：
  • 超长期国债主要期限为15年、20年、30年和50年，其中30年期国债占主导地位。
  • 超长期地方债发行始于2018年，发行量和存续量迅速超越国债，成为超长债主要组成部分。
• 2024年供给预期：
  • 超长债供给量预计升至14480亿元。
  • 2024年政府工作报告提出将发行1万亿超长期特别国债，用于支持国家重大战略和重点领域建设。

二、需求分析

• 主要买方：
  • 保险机构：偏好长期稳定收益，配债以利率债为主，成为超长债配置盘最大买方。
  • 基金：对超长债（尤其是20-30Y）的需求呈周期性切换，是交易盘主要参与者。
  • 农商行：偏好10-20年期超长债，对30年期以上超长债呈净卖出趋势。
• 主要卖方：
  • 银行、券商承担“一级认购、二级分销”任务，通常呈现为净卖出。
  • 股份制商业银行累计净卖出规模最大（0.87万亿），其次是大行/政策行（0.60万亿）、证券公司（0.47万亿）等。

三、微观指标对债市的指示意义

• 30Y-10Y国债利差：
  • 2008年以来，利差呈现“熊市收窄、牛市走阔”的特点。
  • 但当前利差压缩至历史低位（14.0bp），并不必然预示债市调整压力。
  • 2021年3月至今，利差与10Y国债收益率呈正相关关系，表明传统负相关规律失效。
• 30Y国债换手率：
  • 2015年以来，换手率冲高后可能伴随债市阶段性调整，但并非拐点的充分条件。
  • 当前7天移动平均换手率为59%（100%分位数），持续位于高换手率区间，但10Y国债收益率仍持续下行。
• 20-30Y国债净买入：
  • 基金、保险、农商行净买入与10Y国债收益率呈反向变动关系，但胜率不高，且数据滞后性影响判断效果。
  • 2024年1月中旬以来，机构连续净买入20-30Y国债，但10Y国债收益率仍下行，说明微观行为指示意义有限。

四、后市展望

• 债市趋势：在当前宽松趋势延续、资金面压力不大的情况下，债市收益率易下难上，债牛仍将延续。
• 回调意义：债市回调凸显配置价值，建议投资者关注超长债的配置机会。

风险提示

• 债券供给大幅上升：可能对债市形成压力。
• 利率波动超预期：可能影响收益率走势。