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超长债面临的是风险还是机会？总结

核心内容

本周债市总体震荡，超长债利率有所上行，而信用债和短债利率变化有限。30年国债利率本周累计上升4.1bps至1.90%，导致30年与10年国债利差攀升至25bps的高位。

主要观点

• 超长债利率上行原因：主要由供给冲击引发，特别是财政部公布的超长期特别国债发行计划，以及下周将发行的1210亿元超长期特别国债。
• 历史经验：供给冲击预期通常会导致超长债利差扩大，但随着预期稳定和实际发行落地，利差往往会趋势性收窄。
• 利差决定因素：
  • 资金价格：R007与30-10年国债利差存在显著负相关性，资金价格回落有助于利差收窄。
  • 超长债供给：虽然供给增加会对利差产生影响，但实际效果有限，更多体现在预期层面。
  • 换手率上升：超长债换手率显著上升（2023年2月不足1%，2024年3月达8.5%），表明其从配置品种转向交易品种，导致利差中枢下降。
  • 股市表现：股市走势反映风险偏好，间接影响超长债的配置意愿，但相关性不完全稳定。

关键信息

• 定量模型分析：构建了以R007、超长债净融资、换手率、Wind全A指数为解释变量的回归模型，对30-10年国债利差进行解释，模型解释力较强（R²=0.68）。

• 未来展望：

  • 当前超长债利差处于合理范围，后续存在回落空间。
  • 假设4-6月R007分别为1.7%、1.6%、1.6%，净融资分别为0.15万亿、0.2万亿、0.2万亿，换手率维持6.8%，对应的30-10年国债利差中枢预计为24.1bps、24.4bps、23.6bps，均低于当前水平。
  • 供给冲击的影响更多在预期，实际落地后利差可能下降，因此无需过度担忧调整风险，未来存在机会。

• 债市整体环境：

  • 当前环境依然有利于债市，1季度经济数据强劲，但2季度需求压力上升。
  • 大宗商品价格下跌增加了物价压力，宽松政策将有助于稳定需求。
  • 利率或震荡下行，建议保持中性以上久期，长债利率仍有创新低的可能。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期

模型回归结果（摘要）

变量	系数	显著度
常数项	26.51	-
R007	-10.15	-
10年以上国债净融资	-0.004	-
30年国债换手率	-3.35	***
Wind全A指数	0.01	**
样本数量	39	-
R²	0.68	-

图表目录摘要

• 图表1：2024年以来30年与10年国债利差走势
• 图表2：R007与30-10年国债利差关系
• 图表3：近几年超长期国债净融资对利差影响不显著
• 图表4：近几年30年国债换手率明显上升
• 图表5：股市与30-10年国债利差相关关系变化
• 图表6：30年与10年国债利差的实际值与拟合值对比
• 图表7：模型回归结果（见上表）

结论

超长债当前利差处于合理区间，未来存在回落空间。建议投资者保持中性以上久期，关注政策落地节奏及市场变化，把握债市下行机会。