债市技术面分析系列之四：如何把握超长债的超额收益？-20230612-兴业证券-16页

超长债投资超额收益分析报告总结

核心内容

本报告分析了2018年以来9个超长债投资超额收益凸显的时期，并从时序、估值、供需、基本面、资金面五大视角探讨了超长债投资超额收益的驱动因素及市场环境。报告指出，超长债投资超额收益的显现需同时满足两个条件：超长债收益率下行和30-10利差明显压缩。当前超长债投资仍具有一定的价值，但其性价比已有所降低。

主要观点

1. 基本面是核心驱动力

• 超长债超额收益行情的开启往往与经济基本面的下行压力相关，尤其是当经济基本面短期内没有明显好转迹象时。
• 例如，在2018年9月、2019年7月、2021年2月、7月、2022年3月、8月等时期，经济均处于主动去库存阶段，制造业PMI指数低迷，为超长债提供了较好的投资环境。

2. 资金面的影响

• 资金面平稳偏松是超长债超额收益行情的重要支撑条件。
• 若资金面出现明显收紧，超长债投资将面临回调风险。然而，2018年以来的行情显示，资金面的宽松程度对超长债的收益率下行具有重要影响。

3. 供需关系的作用

• 供给较少、需求旺盛是超长债超额收益行情的有利条件。
• 配置盘（如银行、保险）和交易盘（如基金、券商）的需求变化对超长债行情有显著影响。即使供给偏大，若需求端强劲，超长债仍可能获得超额收益。

4. “久期博弈”与债市回调

• “久期博弈”是超长债超额收益行情的一种驱动因素，但并非唯一。
• 该逻辑多出现在债牛行情后期，一旦“久期博弈”驱动的行情结束，债市往往面临回调风险。
• 例如，在2019年8月、2021年9月、2022年9月等时期，超长债换手率见顶回落，随后债市出现回调。

5. 估值因素的减弱

• 2021年后，超长债投资超额收益的开启已不再与估值因素密切相关。
• 即使超长债估值不具备优势，只要基本面和资金面支持，仍可能获得超额收益。

关键信息

当前有利条件

1. 经济下行压力加大，稳增长政策力度不强，基本面仍对超长债提供支撑。
2. 货币政策易松难紧，资金面维持平稳偏松的环境。
3. 配置盘负债端稳定，且存在可观增量，对超长债需求偏强。
4. 短期供给端压力不大，为超长债投资提供了良好的环境。

当前不利条件

1. 30Y国债收益率和国债30-10利差偏低，存在一定的估值压力。
2. 稳增长政策加码预期回升，可能带来阶段性调整压力。
3. 高市场杠杆下的金融监管风险，对短端影响更大，但对超长债影响相对有限。

超长债投资价值

• 当前环境仍偏利好，票息收益不错，且潜在资本利得空间仍存在。
• 超长债与长债利差仍有进一步压缩的机会。

风险提示

• 央行货币政策超预期
• 房地产政策超预期
• 财政支出力度超预期

报告结论

在经历3月-5月中旬的超额收益行情后，超长债投资的性价比有所降低，但整体仍具有投资价值。投资者应关注基本面、资金面及供需关系的变化，同时警惕稳增长政策加码和金融监管风险对市场的影响。当前环境下，超长债仍有机会，但需谨慎把握市场节奏。

投资建议

• 关注超长债与长债利差压缩机会
• 把握配置盘和交易盘的供需变化
• 警惕市场回调风险，尤其是“久期博弈”后的回调

图表总结

投资评级说明

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