20171211-华创证券-双汇发展-000895.SZ-双汇发展深度报告_猪价下行确认_业绩拐点来临_17页_1mb

双汇发展深度报告总结

核心内容

双汇发展（股票代码：000895.SZ）作为中国最大的肉类加工企业之一，其业务结构主要由生鲜冻品和肉制品组成。其中，生鲜冻品贡献了超过60%的收入，而肉制品则贡献了主要的利润。公司控股股东为万洲国际，后者是全球最大的猪肉食品企业，拥有广泛的国际业务布局。

主要观点

1. 猪价判断

   • 本轮猪价下降周期预计将持续至2018年。
   • 2017年生猪价格预计年底维持在每公斤14元附近，2018年底预计降至每公斤12元附近，全年同比下降约13%。
   • 猪价下降周期通常比上升周期更长，且母猪存栏量是预测猪价的重要指标。

2. 屠宰业务

   • 屠宰量与猪价呈反向关系，猪价下降期间屠宰业务持续放量。
   • 公司通过策略调整，推动屠宰业务规模增长，同时受益于猪价下降带来的成本摊薄，营业利润率改善。

3. 肉制品业务

   • 肉制品销量稳定，低温肉制品和新品推动增长。
   • 营业利润率在高价库存消耗后企稳回升，同时公司加强终端控制力，减少促销和退货影响。

4. 盈利预测

   • 2017年公司收入同比增长1%，归母净利润同比增长4%；2018年收入同比增长6%，归母净利润同比增长11%。
   • 对应的PE分别为18X和16X，目标价为30.58-33.88元，给予“强推”评级。

5. 风险提示

   • 产品销量不及预期是主要风险因素。

关键信息

• 当前股价：25.32元
• 目标价：30.58-33.88元
• 投资评级：强推（评级调高）
• 公司业务结构：生鲜冻品贡献收入，肉制品贡献利润
• 主要产品：高温肉制品、中低温肉制品、生鲜制品
• 毛利率：生鲜冻品毛利率较低（2016年为5.5%），肉制品毛利率较高（高温肉制品31.6%，低温肉制品30.6%）
• 收入占比：生鲜冻品收入占比超60%，肉制品收入占比接近30%
• 盈利趋势：在猪价下行趋势下，公司业绩持续稳定增长，利润率逐步改善
• 主要财务指标：
  • 2017年PE为18X，2018年PE为16X
  • 市净率（P/B）为5.88倍
  • 归母净利润2017年同比增长4%，2018年同比增长11%

主要观点分析

猪价下行周期

• 猪价下降周期已延续至2018年，预计全年同比下降13%。
• 由于母猪存栏量未见明显回升，猪价下降趋势将延续。
• 生猪均价为14.6元/公斤，行业平均养殖成本约为12.4元/公斤，价格下跌尚未触及成本线。

屠宰业务

• 屠宰量与猪价呈反向关系，猪价下跌期间，屠宰业务放量明显。
• 公司通过调整策略，推动屠宰业务持续增长，2017年四季度同比增长40%。
• 营业利润率受益于猪价下降，呈现上升趋势，预计2017年四季度同比上涨1个百分点，2018年同比上涨1个百分点。

肉制品业务

• 肉制品销量稳定，低温产品和新品推动增长，公司计划提升低温产品销售占比。
• 营业利润率在高价库存消耗后企稳回升，预计2017年四季度同比上涨2个百分点，2018年同比上涨近1个百分点。
• 肉制品业务在猪价下降期间表现稳健，2017年全年销量增速为0%，2018年预计同比增长2%。

投资建议

• 给予“强推”评级，预计公司2017年和2018年业绩持续稳定增长。
• 股价上涨逻辑基于猪价下行导致业绩反转，公司通过调整策略实现利润回升。
• 风险提示包括产品销量不及预期。

附录信息

• 公司基本数据：总股本329,956万股，流通A股329,902万股，资产负债率35.3%，每股净资产4.1元，市盈率19.52倍。
• 财务预测：2017年收入52,297亿元，归母净利润4,601亿元，2018年收入55,286亿元，归母净利润5,087亿元。
• 分析师信息：龚源月、曹岩等，分别负责报告撰写与分析。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，不承担任何责任。

图表与数据

• 图表1：股权结构图
• 图表2：双汇发展十大股东明细
• 图表3-4：收入结构与毛利结构
• 图表5：美式产品介绍
• 图表6：历年猪周期
• 图表7-8：生猪存栏及增速、能繁母猪存栏及增速
• 图表9：二元能繁母猪均价
• 图表10：养殖利润与生猪均价
• 图表11-13：行业与公司屠宰量与猪价关系、屠宰量与销量关系
• 图表14：全国猪肉进口量与进口均价
• 图表15：国内生猪价格与进口猪肉价格对比
• 图表16：进口产品采购
• 图表17-18：生鲜冻品吨价格与猪肉价格关系、营业利润率差异与价格变动差异
• 图表19：屠宰业务分季度数据
• 图表20-21：猪肉消费量与公司肉制品销量、猪肉消费结构
• 图表22：持续推出新品
• 图表23-24：肉制品吨价格及增速、猪肉价格增速与营业利润率增速
• 图表25：肉制品业务分季度数据
• 图表26：历年收入与净利润增速
• 图表27：股价走势图
• 图表28：整体业务测算

总结

双汇发展在猪价下行周期中展现出较强的业绩反转能力，通过调整屠宰与肉制品业务策略，推动公司整体盈利改善。未来两年，公司预计实现稳定增长，2017年与2018年归母净利润分别同比增长4%和11%。尽管面临一定的风险，但公司具备较强的市场竞争力和业务调整能力，因此被给予“强推”评级。