20160515-华泰证券-双汇发展-000895.SZ-协同效应在养殖周期高点加速兑现_20页_828kb

报告摘要

双汇发展首次覆盖报告总结

核心内容

双汇发展（000895）是中国最大的屠宰及肉制品公司，其母公司万洲国际于2013年收购了全球最大生猪养殖企业Smithfield，形成完整的产业链，提升了公司的抗风险能力和盈利能力。报告首次给予双汇发展“买入”评级，合理价格区间为28.00~30.00元/股。

主要观点

行业背景：2015年生猪价格持续上涨，导致肉制品企业成本上升，利润空间被压缩。同时，由于生猪价格高企，屠宰产能利用率下降，行业面临整合。
行业格局改善：中小型企业因成本高、效率低而加速退出市场，双汇作为行业龙头，市场份额逐步提升。
盈利结构优化：2016年双汇屠宰业务利润增速高于收入增速，收入增速又高于屠宰量增速，显示其盈利能力增强。
产品升级：双汇推出低温肉制品，符合消费升级趋势，有助于提升品牌价值和盈利能力。
协同效应：通过收购Smithfield，双汇在生产和品牌层面实现协同效应，推动业绩增长和估值修复。
盈利预测：预计2016-2018年双汇发展收入分别为558.87亿、641.76亿和714.34亿，净利润分别为49.01亿、55.91亿和63.78亿，EPS分别为1.48元、1.69元和1.93元。

关键信息

公司概况

双汇发展成立于1998年，由双汇集团发起，母公司为万洲国际。
万洲国际拥有Smithfield全部股份，双汇发展形成以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装、物流、商业和外贸的产业群。

行业分析

生猪价格影响：2015年生猪均价15.26元/公斤，同比增长15%，2016Q1进一步上涨至18.28元/公斤。
行业集中度：中国生猪屠宰行业CR4不足15%，远低于美国67%的水平。
产能过剩：2015年全国规模以上生猪屠宰企业屠宰量为2.14亿头，产能利用率不足30%。

财务表现

2015年财务：营业收入446.97亿，同比下降2.19%；净利润44.16亿，同比增长4.77%。
毛利率：2015年肉制品毛利率为20.8%，屠宰业务毛利率为10.97%。
EPS：2015年EPS为1.29元，2016年预计为1.48元。

产品策略

低温肉制品：双汇于2015年底在郑州建设3万吨/年美式产品工厂，生产低温肉制品，提升产品附加值。
市场推广：低温产品投放至北京、上海、广深等经济发达区域，未来将进入高档西式餐饮和便利店渠道。

盈利预测及估值

收入预测：2016-2018年收入分别为558.87亿、641.76亿和714.34亿，年复合增长率分别为25.04%、14.83%和11.31%。
净利润预测：2016-2018年净利润分别为49.01亿、55.91亿和63.78亿，年复合增长率分别为15.17%、14.08%和14.07%。
EPS预测：2016-2018年EPS分别为1.48元、1.69元和1.93元。
估值：2016年PE为14.42，目标价28.00~30.00元/股，估值修复空间较大。

风险提示

进口猪肉量低于预期
低温肉制品推进低于预期

图表目录

图1：公司简要发展历史
图2：2012-2015生猪屠宰量
图3：2012-2015生鲜冻品和肉制品销量
图4：双汇发展收入规模情况
图5：2015年收入结构
图6：2012年肉类资产整体上市，毛利率指标显著上升
图7：肉制品毛利率持续提升
图8：双汇发展净利润情况
图9：2015年国内产量5487万吨，进口164万吨
图10：全球猪肉消费量的地域结构
图11：中国生猪出栏量情况
图12：500头以下的小规模养殖单元占出栏量的59%
图13：Smithfield的生猪出栏和屠宰规模
图14：Smithfield肉制品销量
图15：中美生猪价格差异不断变大，16Q1中国是美国的2.74倍
图16：中国进口猪肉量快速增长
图17：双汇进口猪肉量增加
图18：Smithfield简要发展历程
图19：Hormel简要发展历程
图20：Hormel业务版图
图21：规模以上生猪屠宰企业屠宰量及同比增速
图22：15年产能利用率低于30%
图23：15年中国生猪屠宰市场结构
图24：美国生猪屠宰市场结构
图25：双汇发展和雨润食品的屠宰业务毛利率水平
图26：中国生鲜猪肉的销售渠道情况（2013）
图27：生鲜猪肉市场份额情况
图28：半机械和手工屠宰场规划到13和15年淘汰30%和50%
图29：定点屠宰数量下降，加速行业整合
图30：大型生猪屠宰场市场份额不断扩大
图31：生猪屠宰集中度在80年代末出现显著提升
图32：美国生猪屠宰场的屠宰成本与规模呈负相关
图33：TOP4屠宰企业的成本结构优于竞争对手
图34：16Q1屠宰量同比增长3.02%
图35：生鲜冻品16Q1销量同比增长19.7%
图36：高低温肉制品的特点
图37：食品饮料龙头企业估值表
图38：肉制品行业主要公司估值表
图39：双汇发展历史估值情况

主要财务指标

项目	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入（百万）	44,696.67	55,886.59	64,176.16	71,434.14
净利润（百万）	4,255.54	4,901.13	5,591.40	6,377.98
EPS（元）	1.29	1.48	1.69	1.93
PE	16.61	14.42	12.64	11.08