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双汇发展（000895.SZ）分析总结

核心内容概览

双汇发展在2017年6月被强烈推荐，目标估值为27.50元/股，当前股价为22.89元，安全边际充足。公司正处于业绩逐步改善的窗口期，预计17-18年归母净利将分别达到46.90亿元和51.72亿元，同比增长6%和10%。公司业绩主要来源于肉制品业务，占约90%，而屠宰业务仅占约10%。公司高分红政策预计延续，17年EPS为1.42元，18年EPS为1.57元，目标价对应17年19.3倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 业绩改善预期：猪价下行阶段，双汇进入业绩触底回升期，17Q2开始受益成本下降，预计17年全年业绩个位数增长，18年仍有下行空间，业绩持续改善。
• 屠宰业务表现：猪价下跌推动屠宰业务放量，17Q2-Q4屠宰量有望同比增长20%以上。虽然猪肉价格下跌对冲了屠宰量增长，但公司在价差较大时加大产能，对业绩形成利好。
• 肉制品业务转型：肉制品业务是公司主要利润来源，收入增长放缓但受益于成本下降，预计17年全年业绩可实现个位数增长。公司正通过产品结构转型和渠道优化提升肉制品业务竞争力。
• 估值与成长空间：公司目标总市值906亿元，对应每股27.5元。肉制品业务成长空间更大，有望推动公司估值提升。
• 风险提示：生猪价格高于预期、肉制品转型不及预期。

关键信息

一、屠宰业务

• 与猪价关系：屠宰业务收入与猪价呈反向变动，猪价下跌时，屠宰量增加，利润提升。
• 产能释放：17Q2-Q4屠宰量同比增长预计在20%-27%之间，头均出肉量提升将推动销量增长。
• 盈利分析：头均毛利和经营利润与猪价呈相反走势，猪价下行阶段，盈利提升。
• 成本优势：通过进口贸易，公司获得国际采购成本优势，有助于提升屠宰业务和肉制品业务的利润空间。

二、肉制品业务

• 收入与利润：肉制品业务贡献公司约90%的营业利润，收入规模已达到225亿元（2016年）。
• 成本下降：17年猪价大幅下降，预计全年跌幅约20%，18年仍有10%下降空间，将显著提升肉制品业务利润。
• 产品结构转型：公司正向高低温肉制品比例5:5转型，同时推进休闲化、中式产品、调味食材和大健康产品等六大方向。
• 增长预期：肉制品业务收入增长预计缓慢，但成本下降将推动业绩增长，17年全年预计个位数增长。

三、公司发展长逻辑

• 肉制品转型：肉制品业务是公司成长的核心，推动公司二次升级。
• 产品创新：公司需重焕休闲化创新活力，开发更符合消费者需求的产品。
• 品类延伸：沿动物蛋白方向进行品类延伸，如牛肉、鸡肉等，提升产品多样性。
• 营销策略：加强品牌营销，贴近新兴消费主力，增强品牌活力。

四、估值讨论

• 目标估值：目标总市值906亿元，对应每股27.5元。
• 分部估值：肉制品业务按20倍PE估值，对应市值850亿元；屠宰业务按12倍PE估值，对应市值56亿元。
• 财务预测：17年EPS为1.42元，18年EPS为1.57元，目标价对应17年19.3倍PE。
• 高分红：公司高分红政策预计延续，提升股价安全边际。

数据支持

基础数据

• 总股本：329,956万股
• 已上市流通股：329,902万股
• 总市值：755亿元
• 每股净资产（MRQ）：4.6元
• ROE（TTM）：27.9%
• 资产负债率：30.0%
• 主要股东：河南省漯河市双汇实业，持股比例59.27%

业绩与增长预测

• 17年归母净利：46.90亿元，同比增长6%
• 18年归母净利：51.72亿元，同比增长10%
• 17年EPS：1.42元
• 18年EPS：1.57元
• 17年净利率：8.8%
• 18年净利率：9.4%

成本与价格分析

• 猪价下跌：17年猪价跌幅约20%，18年仍有10%下降空间。
• 肉价弹性：猪肉价格波动幅度小于生猪价格波动幅度，价差维持将利好公司业绩。
• 进口成本优势：进口猪肉价格低于国内生猪价格，有助于节约成本。

财务数据

利润表（单位：百万元）

资产负债表（单位：百万元）

图表与数据

• 图1：生猪当年均价与双汇屠宰量走势
• 图2：13年以来生猪当期均价与双汇屠宰量走势
• 图3：生猪、猪肉及历史价差平均价
• 图4：双汇头均毛利与生猪价格呈相反走势
• 图5：双汇头均经营利润与生猪价格呈相反走势
• 图6：双汇收入构成：屠宰业务贡献过半
• 图7：双汇经营利润构成：肉制品贡献90%
• 图8：进口猪肉价格较国内生猪价格更低
• 图9：双汇自罗特克斯进口额每年大幅增长
• 图10：能繁母猪存栏走势
• 图11：生猪存栏走势
• 图12：全价猪饲料产量走势
• 图13：肉鸡价格走势
• 图14：国内加工肉制品市场规模呈下滑后企稳
• 图15：公司肉制品收入规模及结构
• 图16：双汇全国产能分布
• 图17：双汇玉米热狗肠等产品开创肉制品1.0时代
• 图18：双汇收入在00年代保持高增速
• 图19：中国猪肉消费量占肉类消费比
• 图20：双汇推出的牛肉产品
• 图21：双汇发展历史PE Band
• 图22：双汇发展历史PB Band

结论

双汇发展在猪价下行周期中受益显著，业绩逐步改善，且肉制品业务转型是公司未来增长的核心动力。公司具备良好的成本控制能力及国际采购优势，未来有望实现更高的盈利增长。当前股价安全边际充足，目标价27.5元对应17年19.3倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。