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中粮生化（000930）行业与公司分析总结

核心内容

中粮生化（000930）是中粮集团旗下的玉米深加工龙头企业，主要业务包括燃料乙醇、赖氨酸、柠檬酸等产品的生产与销售。公司作为A股上市平台，具备较强的国企改革和资产注入预期，未来有望成为中粮集团整合生化能源资产的核心载体。

主要观点

• 行业拐点到来：玉米燃料乙醇行业迎来发展新机遇，国家政策转向鼓励行业发展，玉米价格下降和油价回升使“石油-玉米”价格剪刀差扩大，带来盈利提升。
• 玉米深加工产业复苏：农业供给侧改革推动玉米去库存，玉米价格下跌显著降低生产成本，同时政策鼓励玉米深加工，有助于行业整体盈利改善。
• 国企改革提速：中粮集团加速推进国企改革，通过降本增效、股权激励及资产注入等方式，提升公司经营效率与市值空间。
• 燃料乙醇盈利预期提升：2017年，公司预计燃料乙醇利润可达6亿元，2018年有望增至7.75亿元，盈利能力显著改善。

关键信息

燃料乙醇行业现状与趋势

• 燃料乙醇是玉米深加工的主要产品之一，占公司收入和利润的60%以上。
• 2015年燃料乙醇产量约230万吨，预计到2020年将增长至400万吨。
• 燃料乙醇价格与油价联动，玉米价格下降显著降低生产成本，提升盈利能力。

玉米价格与成本变化

• 玉米价格由临储政策支撑长期处于高位，2016年临储退出后价格快速下跌。
• 2017年预计玉米成本降至1550元/吨，若油价达60美元/桶，单吨乙醇盈利可达995元，若达70美元/桶则盈利提升至1290元。
• 玉米价格每下降100元，燃料乙醇盈利提升约320元；赖氨酸与柠檬酸的盈利也因玉米价格下降而受益。

国企改革与资产注入

• 中粮集团作为第一大股东，推动公司管理优化与效率提升，包括裁员、资产整合等。
• 公司与中粮粮油控股存在同业竞争，未来有望整合生化能源资产，提升行业地位。
• 国企改革预期为公司带来市值提升空间，公司未来或推出股权激励方案。

资产负债与财务表现

• 公司2016年净利润为150.06百万元，2017年预计592.96百万元，2018年774.19百万元。
• EPS预计为0.16元（2016）、0.61元（2017）、0.80元（2018）。
• 2017年给予35倍PE估值，对应目标价21元，显著高于历史估值中枢。

盈利预测

风险提示

1. 国家玉米政策发生变更，可能影响行业整体发展。
2. 国际油价上涨不及预期，可能限制燃料乙醇盈利增长。
3. 国企改革进展不及预期，可能影响公司治理结构优化与资产注入进程。

图表摘要

• 图1：燃料乙醇是公司主要收入来源。
• 图2：燃料乙醇是公司毛利主要来源。
• 图3：中粮集团为公司第一大股东。
• 图4：公司营业收入持续下滑。
• 图5：公司归母净利润持续下滑。
• 图6：公司毛利率和净利率变化趋势。
• 图7：我国燃料乙醇发展历程。
• 图8：全球燃料乙醇产量增长趋势。
• 图9：我国燃料乙醇发展滞后于美国和巴西。
• 图10：我国玉米出口减少、进口增加。
• 图11：玉米深加工补贴逐步减少。
• 图12：玉米临储价格变化。
• 图13：玉米现货收购价格变化。
• 图14：国际原油价格下跌趋势。
• 图15：我国93#汽油价格下跌。
• 图16：玉米种植面积持续增长。
• 图17：玉米进口量大幅增加。
• 图18：玉米库存量快速增长。
• 图19：玉米价格持续下跌。
• 图20：玉米价格下跌带动陈粮去化。
• 图21：全球赖氨酸产能过剩。
• 图22：我国赖氨酸出口大幅增长。
• 图23：我国赖氨酸产能持续收缩。
• 图24：我国赖氨酸价格变化。
• 图25：生猪存栏量处于低位。
• 图26：豆粕价格大幅上涨。
• 图27：我国柠檬酸出口量增价跌。
• 图28：我国柠檬酸出口以量补价。
• 图29：我国柠檬酸产能与出口情况。
• 图30：我国柠檬酸出口均价回升。
• 图31：玉米价格下跌增强柠檬酸盈利能力。
• 图32：中粮集团下属燃料乙醇资产分布。
• 图33：公司员工人数逐年递减。

估值分析

• 公司历史估值中枢在30倍PE左右，2017年给予35倍PE估值，目标价21元。
• 当前股价13.32元，估值明显低于历史水平，具备较高的安全边际。

市场预期差

• 市场对农业供给侧改革推动玉米深加工产业发展重视不足。
• 市场对燃料乙醇作为玉米去库存工具的认知有限。
• 市场对公司国企改革及资产注入预期不足。

总结

中粮生化受益于玉米价格下降、油价回升及政策扶持，盈利有望大幅改善。同时，国企改革和资产注入预期为公司带来市值提升空间，未来发展前景良好。