20180826-川财证券-中粮生化-000930.SZ-燃料乙醇东风来_资产整合助飞跃_29页_2mb

中粮生化 (000930) 详细总结

核心内容

中粮生化拟以9.38元/股的价格发行8.83亿股，收购生化能源、生物化学、华力投资的100%股权，交易总金额为82.85亿元。若交易顺利完成，中粮生化将成为中粮集团唯一的玉米深加工业务平台，具备燃料乙醇产能135万吨（不含持股20%的吉林燃料乙醇有限公司），占全国总产能的47%；具备燃料乙醇规划新增产能90万吨，占全国规划新增产能的23%。公司围绕玉米深加工领域，打造了国内领先的燃料乙醇业务，并在纤维素乙醇和木薯非粮乙醇方面具有技术优势。

主要观点

1. 燃料乙醇行业前景广阔

   • 2020年我国将实现乙醇汽油全覆盖，对应需求量将超过1200万吨，当前产能为288万吨，供需缺口预计达500万吨。
   • 燃料乙醇作为可再生能源，受到全球市场青睐，尤其在美国和巴西已高度成熟。

2. 中美贸易争端影响进口乙醇成本

   • 我国对自美进口改性乙醇的关税将从30%提升至70%，叠加人民币贬值，进口乙醇成本显著上升，自美进口乙醇完税价在2018年7月31日达到7920元/吨，较一季度均价5434元/吨上涨45.75%。
   • 进口乙醇价格优势不再，将进一步扩大国内燃料乙醇的供需缺口。

3. 玉米价格低位、油价上涨，利润弹性大

   • 玉米价格因临储政策变化维持低位，公司可获得廉价原材料。
   • 燃料乙醇价格与93号汽油价格挂钩，油价上涨将显著提升公司利润。测算显示，93号汽油每上涨100元/吨，将增厚公司税后净利润53.60元/吨。

关键信息

• 公司背景：隶属于中粮集团，是国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业，拥有超过600万吨玉米加工能力。
• 资产整合：通过收购生化能源、生物化学、华力投资，公司将成为中粮集团统一的生化专业化平台。
• 盈利预测：暂不考虑资产注入影响，预计2018-2020年公司营业收入分别为71.54、72.05、72.56亿元，净利润分别为6.38、6.92、7.50亿元，对应PE分别为15、14、13倍。
• 绝对估值：当前股价9.65元/股低于绝对估值模型预测的13.67元/股，公司存在估值低估的可能。
• 市场分析：燃料乙醇市场增量明确，预计到2020年将带来约900万吨的需求增量；公司作为行业龙头，将优先受益于价格上涨。

风险提示

1. 燃料乙醇推广进度不及预期
2. 关税加征不及预期
3. 重组失败风险

估值与投资建议

• 相对估值：公司PE水平低于同行业公司，具备较强的上升空间。
• 绝对估值：使用现金流贴现模型，当前股价9.65元/股低于预测值13.67元/股，合理股价区间为10.65-13.67元/股。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。

技术与产业分析

1. 技术分类

   • 第1代技术：以玉米、小麦等粮食作物为原料，技术简单但存在“与人争粮”的问题。
   • 第1.5代技术：以木薯、甘蔗等非粮作物为原料，淀粉和含糖量较高，但存在“与粮争地”的弊端。
   • 第2代技术：以农作物秸秆、玉米芯等纤维素为原料，避免粮食依赖，技术尚不成熟。

2. 政策引导

   • 我国燃料乙醇发展依赖政策引导，近年来逐步减少对粮食乙醇的补贴，鼓励非粮乙醇发展。
   • 2017年9月，国家发改委等15部委联合发布《实施方案》，推动乙醇汽油全覆盖。

3. 产业链分析

   • 燃料乙醇产业链包括原料供应、生产、储运、销售等环节。
   • 国内燃料乙醇行业实行严格的准入制度，目前仅有8家定点生产企业。

图表目录（摘要）

• 图1：重组前公司主要股东结构
• 图2：燃料乙醇及其副产品收入逐年提升
• 图3：燃料乙醇及其副产品收入占比不断提高
• 图4：燃料乙醇及其副产品毛利率波动较大
• 图5：重组后股权变动情况
• 图6：收购资产主要产能变化
• 图7：生化能源公司股权结构
• 图8：生化能源产能产量情况
• 图9：生化能源公司经营情况
• 图10：生物化学公司股权结构
• 图11：生物化学产能产量情况
• 图12：生物化学公司经营情况
• 图13：华力投资股权结构
• 图14：燃料乙醇产业链
• 图15：中国燃料乙醇产量仅占全球总产量的3%
• 图16：美国、巴西、中国燃料乙醇产量情况
• 图17：巴西对燃料乙醇产业关键扶持政策
• 图18：美国玉米单产领先我国
• 图19：美国玉米年产量远高于我国
• 图20：美国燃料乙醇出口量
• 图21：美国生物燃料法案一览
• 图22：美国各州政府对乙醇汽油的优惠措施
• 图23：美国联邦政府对乙醇汽油消费税优惠表（2010年）
• 图24：玉米乙醇工艺对比
• 图25：不同原料的生物质含量
• 图26：三代燃料乙醇优劣对比
• 图27：我国燃料乙醇相关政策一览
• 图28：一代粮食乙醇补贴标准逐年下降
• 图29：粮食乙醇增值税退税比例
• 图30：粮食乙醇消费税减免情况
• 图31：截至2017年底我国燃料乙醇产能分布情况
• 图32：正在推进中的燃料乙醇项目一览
• 图33：2014年-2016年我国改性乙醇进口量激增
• 图34：我国对美国改性乙醇进口关税不断提高
• 图35：人民币持续贬值
• 图36：2018Q1中国改性乙醇进口统计
• 图37：自美进口改性乙醇完税价测算
• 图38：近年国内玉米库存维持高位
• 图39：全国粮库玉米的收购均价（元/吨）
• 图40：国内93号汽油价格与布油价格高度相关
• 图41：93号汽油每上涨100元/吨，乙醇生产企业的利润弹性测算

表格目录（摘要）

• 表格1：现金流贴现法WACC预测值
• 表格2：DCF估值敏感性分析
• 表格3：同行业估值比较（Wind一致预期）