20171219-申万宏源-视觉中国-000681.SZ-新传媒_新平台系列之八_国家大数据战略强调版权保护_推动图片正版化市场快速释放_24页_1mb

报告摘要

视觉中国（000681）投资报告总结

核心内容

视觉中国（000681）是一家专注于视觉素材服务的行业龙头公司，其核心业务为图片版权交易，同时拓展音视频资源库、定制化服务、数字资源管理等业务。公司具备平台级特征，商业模式成熟，财务指标领先，具有强大的版权资源储备和客户基础。公司当前市净率0.6，流通A股市值5835百万元，2017年12月18日收盘价为20.85元。

主要观点

行业趋势：图片正版化趋势明确，国家大数据战略推动版权保护，提升图片市场规范化。
市场空间：全球视觉素材市场规模超130亿美元，占全球广告开支约2.7%。国内视觉素材市场空间超百亿，其中核心专业版权图片市场占主导地位。
商业模式：公司已从传统图片交易向一站式服务平台升级，涵盖素材搜索、定制化服务、数字资源管理、营销等，具备较强竞争优势。
技术优势：公司自主研发图像追踪系统，有效识别盗图行为，提升客户粘性与潜在客户发现能力。
平台合作：与百度、腾讯、阿里巴巴等互联网平台合作，拓展自媒体及小B客户，提升市场影响力。
国际对标：参考Getty Images、Shutterstock、Adobe等国际巨头的发展路径，视觉中国通过并购与战略合作，完善资源储备，提升行业地位。
盈利预测：维持2017-2019年归母净利润2.90亿/3.83亿/4.87亿，新增2020-2021年预测为6.21亿/7.84亿，2017-21年EPS为0.41/0.55/0.69/0.89/1.12元，对应PE为51/38/30/23/18倍。
估值方法：采用FCFF及PE估值法，给予公司2018年目标市值200亿元，合理估值倍数为55倍PE。

关键信息

市场数据

收盘价（2017年12月18日）：20.85元
一年内最高/最低价：21.45/13.98元
上证指数/深证成指：3267.92/10960.12

基础数据

每股净资产（2017年9月30日）：33.27元
资产负债率：35.89%
总股本/流通A股：701百万/280百万

财务预测

年份	营业收入（百万元）	同比增长率（%）	净利润（百万元）	同比增长率（%）	每股收益（元/股）
2016	736	35.48	215	36.24	0.31
2017Q1-Q3	580	21.52	163	32.12	0.23
2017E	907	23.40	290	35.10	0.41
2018E	1,139	25.50	383	32.00	0.55
2019E	1,435	26.00	487	27.30	0.69
2020E	1,801	25.50	621	27.50	0.89
2021E	2,249	24.90	784	26.30	1.12

估值方法

FCFF模型：2018年目标市值188亿元，每股内在价值26.88元。
PE模型：参考可比公司，给予2018年55倍PE，对应市值211亿元。
综合估值：取平均值，给予公司2018年目标市值200亿元。

有别于大众的认识

市场空间：正版化趋势下，视觉素材市场仍有数十亿空间释放，公司在微利图库、DAM、定制化服务等潜力市场布局领先。
商业模式竞争力：公司已升级为一站式服务平台，具备平台级竞争优势，技术、资源及客户粘性是核心。
行业趋势：图片正版化速度被低估，国家大数据战略推动版权保护，海淀法院维权案件年增速达100%，赔偿金额持续上升。
估值合理性：公司成长性虽不及网络文学龙头，但具备平台优势，合理估值倍数略低于阅文集团，高于A股可比公司。

股价表现催化剂

国家大数据战略利好版权保护政策落地
图片付费客户开拓超预期

核心假设风险

图片正版化进度不达预期
行业竞争导致毛利率下滑
收购标的业绩承诺完成不达预期
持股5%以上股东减持风险

图表目录

图1：2016年全球广告市场开支增速5.9%
图2：2016年全球互联网广告市场开支增速18.3%
图3：“正版化扩容”+“潜在市场”双轮驱动
图4：1.8%公众号粉丝过百万
图5：Getty Images 同业并购高峰期营收快速增长
图6：Getty Images 2000-2005年整合期销售净利率提升
图7：Shutterstock营收及增长
图8：Shutterstock净利润及增长
图9：百度图片搜索标记版权内容
图10：百度图片搜索包括视觉中国购买链接

业务布局

专业版权图片库：市占率40%以上，资源储备丰富，客户包括传统媒体、互联网媒体、广告公司等。
微利图片库：通过Getty Images代理，资源储备超千万张，覆盖电商、自媒体等客户。
音视频资源库：与Getty Images合作，拥有30万在线单曲和5万首音效。
数字资源管理（DAM）：公司自主研发DAM系统，与VCG.com对接，服务客户包括政府机构、企业等。
定制化服务：提供商业特约拍摄、定制营销等增值服务，客户包括赛事组织、大型企业等。

投资评级

投资评级：买入（维持）
分析师：周建华、施妍、顾晟
联系人：汪澄

估值与盈利预测

目标市值：200亿元（2018年）
PE倍数：51/38/30/23/18倍（2017-2021年）
EPS预测：0.41/0.55/0.69/0.89/1.12元（2017-2021年）

可比公司

证券代码	股票简称	市值（亿元）	EPS（2017E）	EPS（2018E）	EPS（2019E）	PE（2017E）	PE（2018E）	PE（2019E）
SSTK	Shutterstock	15	0.57	0.68	0.85	78	65	52
0772.HK	阅文集团	758	0.46	1.05	1.56	182	80	54
603533.SH	掌阅科技	167	0.33	0.43	0.56	126	97	74
300364.SZ	中文在线	70	0.22	0.35	0.43	45	28	23
300571.SZ	平治信息	38	1.24	1.91	2.71	38	25	18
000681.SZ	视觉中国	142	0.41	0.55	0.69	51	38	30