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视觉中国深度研究报告总结

核心内容概览

视觉中国（000681）是国内领先的商业图片库企业，其商业模式和市场策略使其在行业中占据重要地位。本报告从行业历史、版权制度、公司发展、盈利预测和投资建议等角度，全面分析了视觉中国所处的商业图片库行业及公司自身的发展情况。

主要观点

1. 行业发展趋势

• 正版化率提升：随着法律政策和社会环境对著作权的重视，国内图片行业正版化率有望逐步提升，释放市场空间。据测算，2017年国内图片市场空间约138-186亿元，正版化率仅为7.8%-10.6%。
• 技术驱动需求增长：数码摄影技术的普及使图片创作更便捷，推动了图片市场的扩张。同时，人工智能和区块链等技术将带来新的变革，进一步拓展市场空间。
• 产业链延伸：视觉中国通过并购和合作，逐步向整合营销、智慧旅游和K12教育等领域延伸，提升C端资源和应用场景的多样性。

2. 视觉中国的发展历程

• 成立与转型：视觉中国最初为Photocome，2004年成为国内最大的在线图片交易中心，2014年借壳上市，2017年剥离非核心业务，更专注于视觉内容与服务。
• 内容壁垒构建：通过并购和合作，构建了丰富的版权素材库，涵盖图片、视频、音乐等多类内容，实现了图片与影音、编辑类与创意类素材的融合。
• 技术赋能：自主研发“鹰眼”系统，降低获客成本，提升搜索和交付效率，同时推出多种授权模式，满足不同客户的需求。

3. 行业竞争格局

• 国际经验借鉴：Getty Images、Corbis Images、iStock、Shutterstock等国际图片库公司通过技术革新和商业模式拓展，成为行业标杆。
• 国内竞争者：东方IC、全景网络、站酷海洛等公司也在积极布局，其中视觉中国市场份额最大，占据国内编辑类图片市场近50%。

关键信息

4. 盈利预测与估值

• 财务表现：2017年归母净利润为290.82百万元，预计2019年归母净利润达481.92百万元，CAGR为29.61%。
• 估值指标：2019年目标市盈率为36.56，EV/EBITDA为30.29，较2018年有所下降，但公司成长性强，具备稀缺性。
• 投资建议：首次给予“买入”评级，目标价34.5元，2019年PE为50倍，较历史PE区间（28-77倍）处于中等水平。

5. 版权与侵权现状

• 版权制度完善：我国著作权法律体系逐步完善，2017年著作权登记总量达275万件，摄影作品占比最高。
• 侵权问题突出：2017年网络版权侵权案件中，图片作品占比26%，维权成本高，效率低，平均赔偿额约2500元/幅。
• 国际对比：美国版权保护制度较为完善，但盗用现象依然存在，维权途径多样但成本高昂。

结构清晰总结

1. 行业发展史

• 银盐时代：1839年摄影技术诞生，新闻摄影和图片库雏形出现。
• 数字化革命：90年代，光盘和网络销售成为主流，Getty Images、Corbis Images等公司崛起。
• 微利图片库：2000年后，iStock、Shutterstock等公司通过低价模式吸引设计师和小型机构。
• 图片社交平台：2010年后，Instagram等平台以用户生成内容为主，通过广告变现。

2. 版权制度与行业盈利

• 版权是盈利基础：图片库通过版权交易盈利，但盗版和侵权问题严重。
• 版权授权模式：分为版税管理（RM）和免版税（RF）两种，前者价格高但使用受限，后者价格低且非独占。
• 维权难度与成本：国内维权流程复杂，周期长；国外维权途径多样，但成本仍较高。

3. 视觉中国的竞争优势

• 内容壁垒高筑：通过并购和合作，构建了庞大的素材库，涵盖图片、视频、音乐等多类内容。
• 技术赋能与服务创新：推出“鹰眼”系统，降低获客成本，提升用户体验，同时推出多种授权模式。
• “视觉+产业”战略：向整合营销、智慧旅游和K12教育等领域延伸，拓展应用场景和市场空间。

4. 投资建议与风险提示

• 投资建议：首次给予“买入”评级，目标价34.5元，基于2019年50倍PE。
• 风险提示：行业竞争加剧、版权保护执行力度不足、内容获取成本上升等。

结论

视觉中国凭借强大的内容积累、技术赋能和战略拓展，成为国内商业图片库行业的领军企业。随着版权保护制度的完善和正版化率的提升，行业将迎来更大的发展空间。公司未来有望通过内容创新、技术优化和产业链延伸，持续提升盈利能力和市场占有率，具备较高的投资价值。