2017-一周“主题说”：债转股，国企去杠杆的变通之路_13页-2mb

文档总结：债转股，国企去杠杆的变通之路

核心内容

本报告聚焦于“债转股”作为国企去杠杆的重要手段，分析其在政策驱动下的投资机会和实施挑战。报告指出，债转股是当前深化供给侧改革与国企改革的重要配套措施，尤其在钢铁、煤炭等高杠杆行业，以及通过AMC（资产管理公司）推动国企混改方面具有广阔前景。

主要观点

1. 政策背景：

   • 2017年7月14-15日第五次全国金融工作会议将国企降杠杆列为防范金融风险的重点。
   • 政策驱动下，债转股作为去杠杆的有效工具，有望在微观层面加快落地。

2. 债转股的双重政策共振：

   • 与供给侧改革结合：钢铁、煤炭行业改革重心从“去产能”转向“去杠杆”，成为债转股的重点领域。
   • 与国企混改结合：市场化债转股为国企混改提供了新路径，尤其在员工持股试点阶段，其他混改方式推进缓慢，债转股成为有效补充。

3. 债转股的三方博弈框架：

   • 债转股涉及政府、企业、金融机构三方，其本质是资本结构优化，使每股收益（EPS）最大化。
   • 政府作为监督者和所有者，企业作为债务者，金融机构作为债权人，三者在融资决策中存在利益博弈。
   • 债转股实施中面临诸多问题，如明股实债、转股定价、退出机制等，导致实际落地率较低。

4. 投资机会主线：

   • 行业主线：关注高杠杆率的周期性行业（如钢铁、煤炭），重点标的包括陕国投A、西山煤电等。
   • AMC主线：关注拥有优质AMC资产的国企，如浙江东方、天津普林等，这些企业可能成为社会资本参与混改的载体。

关键信息

• 宏观背景：自2009年金融危机以来，我国非金融部门债务持续累积，2016年非金融部门债务占名义GDP比重约250%，远高于其他国家。
• 行业数据：截至2017年7月20日，煤炭、钢铁行业在债转股项目中占据主导地位，分别达到2987.5亿元和1956.67亿元。
• 实施模式：市场化债转股以第三方机构（如AMC）为主导，通过设立基金、并购基金等方式承接银行债权并转换为股权，实现企业资本结构调整。
• 实施挑战：目前债转股实际落地率仅约10%，主要问题包括明股实债、定价机制不明确、退出渠道单一等。

一周主题动态跟踪

政策跟踪

• 人工智能：国务院发布《新一代人工智能发展规划》，提出面向2030年的战略目标。
• 中国制造2025：部署创建国家级示范区，加快制造业转型升级。
• 国企混改：深圳市发布2017年改革计划，推进10家企业混改，力争完成4-5家。
• 静态交通：上海“十三五”规划新增150万个停车位，提升停车预约比例。
• 京津冀一体化：计划2020年前新增9条城际铁路线。

产业前沿

• 数字经济：中国数字经济规模达22.6万亿元，对制造业升级意义重大。
• 网络安全：黑灰产业已达千亿，数据安全问题日益突出。
• 5G通讯：工信部新增3频段支持5G试验，推动毫米波研究。

技术革新

• 工业4.0：我国工厂自动化无线网络技术规范成为国际标准。
• 基因检测：中美联合研发的第三代基因测序仪准确率达99.7%。
• 航空航天：美国斯坦福大学研发太空垃圾清理机械抓手。
• 核能核电：中国微堆低浓铀堆芯首次临界实验成功。

风险提示

• 债转股进程不达预期：政策推进不及预期可能导致债转股投资机会受阻。
• 上市公司盈利不达预期：若相关企业盈利不及预期，可能影响投资回报。

图表索引

• 图1：我国非金融部门信贷/GDP比率远高于其他国家。
• 图2：上市央企的财务杠杆率高于民企。
• 图3：钢铁和煤炭行业的资产负债率较高。
• 图4：债转股项目行业分布，煤炭钢铁行业居首。
• 图5：债转股混改运作模式图。
• 图6：铁总将债转股作为铁路改革的重要手段。
• 图7：债转股三方博弈框架。

相关研究

• 国企混改，微观成效几何？（2017-07-03）
• 下半年主题策略的两条投资主线（2017-07-10）
• 电解铝，供给侧改革的又一增量（2017-07-17）

投资策略

• 行业主线：重点关注钢铁、煤炭等高杠杆行业，关注陕国投A、西山煤电等企业。
• AMC主线：关注浙江东方、天津普林等拥有优质AMC资产的国企。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

联系信息

• 分析师：廖凌 S0260516080002
• 广发证券研究小组：陈杰、廖凌、郑恺、曹柳龙、陈伟斌
• 联系方式：
  • 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401
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  • 上海市：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼

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