20161220-长城证券-长城主题策略之债转股深度报告_结构优化_去伪存真_29页_1mb

投资建议总结

核心内容

本轮债转股政策是在供给侧结构性改革、“三去一降一补”政策及国企改革的大背景下推出，旨在通过市场化方式降低企业杠杆率、缓解银行不良资产风险、促进产业结构调整升级、优化资本结构。该政策强调市场化和法治化，鼓励社会资本参与，实施机构包括资产管理公司、保险资产管理公司及国有资本投资运营公司等，对象企业为发展前景良好但暂时困难的优质企业，尤其是处于产能过剩行业且具有战略意义的国有企业。

主要观点

• 债转股实施路径：可围绕对象企业、实施机构和银行三个主体进行投资。
• 对象企业投资方向：
  • 已获批并实施债转股的企业，如中钢国际、中国一重、一拖股份等。
  • 潜在未来可能实施债转股的企业，如山西焦化、云南铜业、首钢股份等。
• 实施机构投资方向：
  • 以资产管理公司为主，如陕国投A、信达地产、吉艾科技等。
• 银行投资方向：
  • 关注不良贷款率和不良贷款额较高的银行，如农业银行、工商银行、建设银行、招商银行、浦发银行、兴业银行等。

关键信息

一、政策背景

• 政策发布：2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。
• 政策目的：通过债转股方式去杠杆、降成本、化解银行不良资产、完善现代企业制度、增强经济中长期发展韧性。
• 政策特征：
  • 强调市场化、法制化，减少政府干预。
  • 鼓励社会资本参与，推动混合所有制改革。
  • 以发展前景良好的企业为主，不包括僵尸企业和产能过剩企业。

二、债转股概况

• 债转股定义：银行将债权转化为股权，以改善企业财务状况和银行资产质量。
• 实施模式：
  • 银行直接转股：受法律限制，不推荐。
  • 银行转让债权给第三方（如AMC）再转股。
  • 银行设立附属公司承接债权并转股。
• 上一轮债转股回顾：
  • 1999年实施，四大AMC参与。
  • 政策性较强，政府承担兜底责任。
  • 有效降低不良资产，但回收率低、部分企业未改善经营。

三、本轮债转股推行原因

1. 优化资本结构：减少间接融资依赖，提高直接融资比重。
2. 释放企业财务风险：降低企业利息负担，缓解经营压力。
3. 深化供给侧改革：推动产业结构调整，助力企业转型升级。
4. 缓解银行不良资产风险：降低银行不良贷款率，提高资本充足率。

四、风险提示

• 企业经营风险：部分企业虽获债转股，但经营状况未改善。
• 系统性风险：经济下行压力可能影响整体市场。
• 操作风险：债转股过程复杂，需关注实施细节与退出机制。

五、案例分析

• 武钢集团：与建行合作设立240亿元转型发展基金，降低资产负债率，预计2020年实现盈利目标。
• 锡业股份：云锡控股与建行签订50亿元债转股协议，分两期实施，降低资产负债率。
• 中国一重：通过定向增发融资15.51亿元，用于偿还债务。
• 中钢国际：中钢集团通过可转债方式实施债转股，未来可转为股权。
• 林州重机：通过债转股方式对子公司增资，降低资产负债率。
• 长航凤凰：通过重整计划将债权转换为股权，实现高比例清偿。

六、对象企业筛选标准

• 行业：主要集中在钢铁、煤炭、有色金属等产能过剩行业。
• 资产负债率：不低于60%。
• 已获利息保障倍数：介于0至1.2倍之间，反映企业存在偿债压力但非持续亏损。
• 公司属性：优先考虑中央或地方国有企业。

七、实施机构选择依据

• 银行直接持股受限：法律和资本约束较多。
• 地方AMC优势：
  • 有丰富的资产处置经验。
  • 与地方政府及地方国企联系紧密。
  • 拥有稀缺牌照，有助于提升融资能力。

投资建议总结

• 对象企业：优先选择已实施或有望实施债转股的国企，如中钢国际、中国一重、一拖股份等。
• 实施机构：关注具有专业性和稀缺性的AMC，如陕国投A、信达地产、吉艾科技等。
• 银行：关注不良贷款率和不良贷款额较高的银行，如农业银行、工商银行、建设银行等。

表格总结

表1：本轮债转股主要政策梳理

表2：债转股对象企业筛选标准

图表说明

• 图1：本轮债转股图解。
• 图2：供给侧改革标志性政策文件。
• 图3：粗钢产能及产能利用率。
• 图4：债转股实施情况。
• 图5：债转股分类。
• 图6：CPI同比增速。
• 图7：GDP同比增速。
• 图8：债转股企业ROA变化。
• 图9：四大AMC不良资产处置情况。
• 图10：2005-2015年非金融企业融资结构。
• 图11：各部门杠杆率对比。
• 图12：上市公司财务费用与净利润增长对比。
• 图13：上市公司ROA与贷款利率对比。
• 图14：2005-2015年各行业不良贷款余额。
• 图15：不良贷款与拨备覆盖率。
• 图16：商业银行资本充足率。
• 图17：核心资本充足率计算公式及资产权重。

结论

本轮债转股政策旨在通过市场化方式优化融资结构、释放企业财务风险、推动国企改革与产业结构调整。投资建议围绕对象企业、实施机构和银行三个主体展开，重点关注具有发展前景的国企及具备专业资质的AMC。同时，需注意潜在风险，如企业经营风险、系统性风险及操作风险。