20180629-安信证券-投资策略主题报告_结构性去杠杆下的市场化_债转股__13页_743kb

2018年6月29日“债转股”政策分析总结

核心内容

2018年6月29日的报告围绕“结构性去杠杆”背景下“债转股”政策的推进展开，重点分析了当前经济金融环境、政策背景、市场化运作方式以及具体案例，同时提示了潜在风险和未来操作建议。

主要观点

• “债转股”是结构性去杠杆的重要手段：随着企业部门杠杆率持续攀升，去杠杆成为“三去一降一补”的核心任务。在经济下行压力和金融风险上升的背景下，“债转股”有助于缓解企业资金压力，防范“债务-通缩”风险，并实现稳妥去杠杆。
• 政策支持加强：央行于6月24日宣布降准0.5个百分点，并鼓励部分商业银行运用定向降准和市场募集资金开展“债转股”项目，为政策落地提供资金支持。
• 本轮“债转股”更具市场化特征：相比1998年以行政手段为主导的“债转股”，本轮更加注重市场化运作，包括转股对象、参与机构、资金来源、退出方式等多个方面均强调市场化。
• 重点聚焦强周期行业：目前“债转股”项目主要集中在钢铁、煤炭等强周期领域，这些行业普遍负债率高，通过“债转股”可有效降低资产负债率，推动供给侧改革。
• 典型案例分析：报告中分析了“武钢+建行”和“陕煤化+陕西金资+北京银行”两个成功案例，展示了市场化“债转股”的实际操作流程和效果。

关键信息

1. 政策背景

• 企业部门杠杆率自2010年起持续攀升，截至2017年已达156.9%。
• 商业银行不良贷款余额从2012年的4382亿元增至2018年5月的1.9万亿元，不良率上升至1.9%。
• 2018年5月制造业PMI超预期回升，但融资环境仍趋紧，企业债券融资下降。
• 信用利差和违约金额均超过2016年债转股政策出台时的水平，表明债务风险在积聚。

2. 债转股的市场化特征

• 转股对象：优先支持发展前景良好但暂时困难的优质企业，如因行业周期性波动、高负债、产能过剩等导致经营困难的企业；禁止转股对象包括“僵尸企业”、恶意逃废债企业、债权债务不明晰企业等。
• 参与机构：鼓励多种类型实施机构参与，如金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等；支持银行设立新机构或利用现有机构开展债转股。
• 资金来源：通过市场化方式筹集资金，包括社会募集、发行专项债、企业自有资金等。
• 退出机制：上市公司股权可通过转让退出；非上市公司可借助并购、新三板、区域股权市场等方式实现退出。

3. 债转股初见成效

• 截至2017年6月，共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模达7095亿元。
• 煤炭行业占比最大，达47%；钢铁行业占15.93%。
• 陕煤化集团是目前债转股规模最大的企业，已落地超过545亿元，资产负债率下降8个百分点。

4. 操作流程与案例

• 武钢+建行案例：

  • 成立基金，通过募集社会资金偿还银行贷款。
  • 基金将贷款转为股权，降低资产负债率。
  • 基金最终通过上市、新三板等方式退出。
  • 资金来源为建行募集100亿元，武钢出资20亿元。
  • 股权定价参考企业账面价值，转股价为3元左右。

• 陕煤化+陕西金资+北京银行案例：

  • 由地方AMC和城商行主导，是首例地方AMC主导的债转股项目。
  • 通过设立合资公司，对陕煤化下属子公司进行增资扩股，用于偿还债务。
  • 已落地项目包括榆北煤业、黄陵矿业等，共涉及500亿元资金。

5. 未来思考

• 资金问题仍是瓶颈：尽管降准和专项债发行提供了资金支持，但金融企业资本金约束仍影响债转股推进速度。
• 需避免“明股实债”操作：应防止债转股沦为国企与银行之间的利益交换，避免对民营企业区别对待。
• 风险预判与治理优化：金融企业需做好风险预判，积极参与企业治理结构优化和经营效率提升，帮助企业重回盈利轨道。

风险提示

• 宏观经济超预期波动：若经济下行超预期，企业偿债能力可能进一步恶化。
• 中美贸易摩擦加剧：可能对国内企业融资环境和出口导向型企业造成负面影响。

结语

本轮“债转股”政策强调市场化运作，旨在通过改善企业资本结构、优化治理机制，实现去杠杆目标。政策落地仍需解决资金来源问题，并避免政策执行中的偏差。同时，需警惕外部风险对经济和金融环境的冲击，以确保“债转股”政策的顺利实施和效果最大化。