20170723-广发证券-一周_主题说_2017年7月4期_债转股_国企去杠杆的变通之路_12页_1mb

债转股，国企去杠杆的变通之路

核心内容

债转股作为国企去杠杆的重要手段，在政策驱动下有望在微观层面加快落地。2017年7月14-15日第五次全国金融工作会议将国企降杠杆列为防范金融风险的重点任务。债转股不仅有助于降低企业债务负担，还能优化资本结构，促进企业转型升级。在供给侧改革与国企混改的双重政策背景下，债转股成为推动改革深化的重要工具。

主要观点

1. 政策驱动与双重共振

   • 债转股是当前深化供给侧改革和国企混改的重要配套手段。
   • 供给侧改革重心逐步从“去产能”转向“去杠杆”，煤炭、钢铁行业成为债转股重点落地领域。
   • 国企混改推进缓慢，债转股提供了一种新的混改模式，推动社会资本参与。

2. 债转股的三方博弈框架

   • 政府、企业、金融机构三者在资本结构优化过程中存在利益博弈。
   • 债转股本质上是参与三方在融资决策中实现每股收益（EPS）最大化的资本结构选择。
   • 当企业EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，但需权衡各方利益。

3. 债转股投资主线

   • 行业主线：关注高杠杆率的周期性行业，如钢铁、煤炭，重点标的包括陕国投A、西山煤电等。
   • AMC主线：关注具备AMC资产整合预期的国企，如浙江东方、天津普林等。

关键信息

政策背景

• 2016年10月国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股启动。
• 2017年7月全国金融工作会议明确将国企降杠杆列为防范金融风险的重中之重。

债转股现状与挑战

• 截至2017年7月，债转股框架协议签署规模达8223亿元，但实际落地率仅约10%。
• 债转股面临的问题包括：明股实债（银行仍以债权形式参与）、转股定价（缺乏风险承担机制导致定价博弈）、退出机制（单一回购协议降低银行积极性）。

债转股与供给侧改革结合

• 煤炭、钢铁行业去产能任务已完成大半，后续重点转向去杠杆。
• 债转股在降低资产负债率、缓解财务压力方面作用显著。

债转股与国企混改结合

• 员工持股尚处试点，传统混改方式推进缓慢。
• 市场化债转股通过AMC等平台，实现社会资本参与混改，提升企业治理效率。

图表与数据支持

• 图1：我国非金融部门信贷/GDP比率远高于其他国家，显示企业债务压力大。
• 图2：上市央企的财务杠杆率高于民企，表明国企降杠杆需求更迫切。
• 图3：钢铁和煤炭行业资产负债率较高，是债转股重点行业。
• 图4：债转股项目中，煤炭和钢铁行业占比最高。
• 图5：债转股混改运作模式图，展示金融机构与AMC如何参与。
• 图6：铁总率先将债转股作为铁路改革手段，显示其应用范围。
• 图7：债转股三方博弈框架，体现政府、企业、金融机构的互动关系。

风险提示

• 债转股进程不达预期。
• 上市公司盈利不达预期。

相关研究与事件

• 《新一代人工智能发展规划》：国务院提出发展人工智能的战略目标。
• “中国制造2025”国家级示范区：推动制造业转型升级。
• 5G频段新增：工信部支持5G技术试验，加速我国5G发展。
• WIA-FA成为国际标准：我国工业自动化无线网络技术获得国际认可。
• 三代基因测序仪研发成功：准确率达99.7%，标志技术突破。
• 中国数字经济发展白皮书发布：数字经济规模达22.6万亿元，成为国家发展重点。

主题事件一览

• 2017年7月25-26日：第二届云计算与物联网技术大会。
• 2017年7月27-28日：第七届大数据世界论坛。
• 2017年7月24-25日：第四届中国MOOC大会。
• 2017年8月10-11日：第三届中国太阳能热发电大会、第二届天然药物研讨会等。

投资策略

• 行业主线：关注钢铁、煤炭等高杠杆周期性行业，寻找参与债转股的标的。
• AMC主线：关注拥有AMC资产的国企，如浙江东方、天津普林等。

分析师信息

• 首席分析师：陈杰，7年策略研究经验。
• 资深分析师：廖凌、郑恺、曹柳龙、陈伟斌，团队成员来自广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期股价强于大盘10%以上。
• 持有：预期股价变动介于-10%至+10%。
• 卖出：预期股价弱于大盘10%以上。

联系方式

• 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮编510620。
• 深圳市：深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦17楼，邮编518000。
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，邮编100045。
• 上海市：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼，邮编200120。

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