广发策略存量变革系列之债转股篇：债转股，穿越去杠杆周期的新路径-20170914-广发证券-29页-4mb

债转股，穿越去杠杆周期的新路径

核心内容

债转股作为去杠杆的重要手段，被广泛认为是当前我国实体经济降杠杆的有效路径。报告基于费雪债务周期理论，指出我国已进入债务周期的后半段，非金融企业杠杆率高企，需通过债转股改善资本结构，从而提升盈利与估值。同时，政策支持和市场机制推动下，债转股项目在微观层面加快落地，尤其集中在钢铁、煤炭等周期性行业，以及中西部地区的地方国企。

主要观点

• 债务周期理论：我国已度过信贷扩张阶段，进入去杠杆周期，企业负债高企，需通过债转股降低杠杆率。
• 债转股的运作方式：债转股通过第三方实施机构主导，分为银行主导式和其他金融机构主导式两类，其中银行主导式包括全资子公司模式和借助外部基金模式。
• 政策推动：自2016年10月国务院发布相关政策以来，债转股在市场化、法治化原则下推进，鼓励社会资本参与，允许地方AMC扩容。
• 项目特征：当前债转股项目主要集中在钢煤行业，以地方国企为主，拥有上市平台，信用资质较好，且已初见成效，如财务费用下降、资产负债率降低等。
• 投资主线：报告建议关注三条投资主线：供给侧改革、国企混改、AMC，分别对应钢铁、煤炭等周期性行业、铁路等国企改革领域以及拥有优质AMC资产的公司。

关键信息

• 债转股定义：债转股是指债权人将债权转化为股权，企业债务减少，注册资本增加，原债权人成为股东。
• 实施步骤：分为设立实施机构、债权收购、债股转换、运营管理、股权退出等流程。
• 政策背景：2016年10月国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股开始。
• 实施效果：截至2017年7月底，已有57家债转股企业落地，平均财务费用下降，净利润上升，资产负债率轻微下降。
• 投资建议：重点关注山东钢铁、西山煤电（供给侧改革）、铁龙物流、大秦铁路（国企混改）、陕国投A、浙江东方（AMC）等标的。

债转股运作模式与案例分析

模式分类

1. 企业自救模式：通过债务重组，如以股抵债、定向增发等方式偿还债务。
2. 银行主导式：
   • 全资子公司模式：五大行设立资产管理子公司，如农银资管、工银资管等。
   • 借助外部基金模式：通过设立基金募集社会资本，如云锡集团与建行合作设立基金。
3. 其他金融机构主导式：包括信托、资管等，如平煤股份与兴业国际信托合作设立债转股基金。

经典案例

• 长航凤凰：以股抵债、破产重整，普通债权20万元以下全额清偿，超过部分转为股权。
• 华荣能源：通过定向增发股票抵消债务，实际清偿比例为66.5%。
• 云锡集团：与建行合作设立基金，目标降低资产负债率至65%以下。
• 山东能源：与建行合作设立三只产业基金，用于投资旗下四家矿业公司。
• 平煤股份：与兴业国际信托合作设立25亿元债转股基金，用于置换有息负债。
• 陕煤化：与地方AMC和城商行合作，首期增资100亿元用于榆北煤业。

投资策略总结

• 供给侧改革主线：关注钢铁、煤炭等周期性行业，如山东钢铁、西山煤电。
• 国企混改主线：重点关注铁路行业，如铁龙物流、大秦铁路。
• AMC主线：关注拥有优质AMC资产的公司，如陕国投A、浙江东方。

风险提示

• 宏观环境变化；
• 政策推进不及预期；
• 企业盈利不及预期。

图表索引

• 图1：费雪债务周期理论的传导机制
• 图2：我国进入经济增长放缓、债务规模逆向收缩期
• 图3：08年后，我国非金融企业部门杠杆率持续上升
• 图4：我国实体经济杠杆率位居世界前列
• 图5：08年后，我国央企与民企股杠杆率出现分化
• 图6：我国债转股成为去杠杆的补充方案
• 图7：债转股与企业资本的盈亏平衡点
• 图8：债转股能带来估值提升和盈利改善
• 图9：本轮债转股强调市场化原则
• 图10：本轮债转股适用企业：三个鼓励&四个禁止
• 图11：地方政府“自上而下”积极推进债转股
• 图12：国内经济增速放缓，陷入阶段性低谷
• 图13：1998年开始CPI持续负增长，通缩隐忧渐显
• 图14：市场化债转股“募、投、管、退”流程特征
• 图15：债转股项目集中于钢铁、煤炭等行业
• 图16：债转股项目大多分布在中西部地区
• 图17：债转股项目以地方国企为主
• 图18：债转股项目大多有旗下上市平台
• 图19：债转股项目信用均较优
• 图20：债转股项目亏损企业不多
• 图21：57家债转股企业平均财务费用下降，带动净利润上升
• 图22：57家债转股企业平均资产负债率轻微下降
• 图23：若57家债转股企业协议规模实施，负债将大幅下降
• 图24：若以节省息差1%计算，财务费用下降将带动利润大幅上升
• 图25：以股抵债、破产重整——长航凤凰债转股
• 图26：定向增发、抵消债务——华荣能源
• 图27：“借助全资资产管理公司或子公司”模式
• 图28：“借助外部基金”模式
• 图29：云锡控股债转股操作模式
• 图30：从财务报表的角度看云锡控股的债转股影响
• 图31：2015年，华联锌铟营业收入高增长
• 图32：2015年，华联锌铟净利高增长
• 图33：山东能源债转股操作模式
• 图34：从财务报表的角度看平煤股份的债转股影响
• 图35：山东能源子公司债转股后资产负债率下降
• 图36：山东能源旗下子公司债转股后净利润提升
• 图37：平煤股份债转股操作模式
• 图38：从财务报表的角度看平煤股份的债转股影响
• 图39：2017年Q2，平煤股份负债同比下降
• 图40：2017年Q2，平煤股份净利润增长76%
• 图41：陕煤化债转股操作模式
• 图42：从参与主体视角出发，看债转股主题受益主线
• 图43：债转股动态平衡框架
• 图44：钢铁和煤炭行业的资产负债率较高
• 图45：债转股、去产能存在一定的相互配合关系
• 图46：债转股混改运作模式图
• 图47：铁总公司净债务率不断上行
• 图48：铁总率先将债转股作为铁路改革重要手段
• 图49：AMC呈现“4+2+N+银行系”的多元化格局
• 图50：目前落地案例中，建行参与转股的项目最多
• 图51：地方AMC的限制进一步放开
• 图52：地方AMC扩容迅速