20170914-广发证券-广发策略_存量变革_系列之债转股篇_债转股_穿越去杠杆周期的新路径_29页_4mb

债转股，穿越去杠杆周期的新路径

核心内容

债转股作为去杠杆的重要工具，正在成为我国实体经济降杠杆的重要路径。基于费雪债务周期理论，我国已进入去杠杆阶段，非金融企业杠杆率高企，需通过债转股改善资本结构、降低财务成本，并提升盈利和估值。当前债转股政策在市场化、法治化原则下稳步推进，以银行和金融机构为主导，借助第三方实施机构完成债转股操作，其成效已初现。

主要观点

• 债转股的必要性：我国非金融企业杠杆率高企，尤其在钢铁、煤炭等周期性行业，债转股可有效降低企业财务压力和杠杆率，推动其盈利和估值双重提升。
• 政策支持：自2016年10月国务院发布相关政策以来，债转股在中央与地方层面得到积极支持，推动市场化运作，鼓励社会资本参与。
• 实施模式多元化：债转股项目主要通过银行主导和金融机构主导两种模式实施，其中银行主导模式包括全资子公司和借助外部基金两种形式，金融机构主导模式则涉及信托、资管等。
• 受益主线明确：从动态平衡框架出发，债转股投资可聚焦于供给侧改革、国企混改和AMC三大主线。

关键信息

一、债转股的背景与意义

• 费雪债务周期理论：经济高速增长期债务扩张，增长放缓期债务清偿引发通缩与经济衰退。
• 我国债务现状：非金融部门债务占GDP比重高达255.6%，高于新兴经济体平均水平，主要集中在国企。
• 债转股的直接作用：降低企业财务成本、杠杆率，改善资本结构，提升盈利能力和估值。

二、政策加码与实施机制

• 2016年10月政策：国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股启动。
• 政策对比：与1999年债转股相比，本轮更强调市场化、法治化，鼓励社会资本参与，允许民企参与地方AMC组建。
• 地方推动：地方政府积极出台政策，推动当地支柱企业进行债转股，如河南、陕西等地。

三、项目特征与成效

• 行业集中：债转股项目集中在钢铁、煤炭等周期性行业，占协议金额的过半。
• 区域集中：主要分布在中西部地区，如山西、河南等地。
• 企业属性：以地方国企为主，占比达97%，且多数拥有上市平台。
• 成效分析：57家债转股企业平均财务费用下降，净利润提升，资产负债率轻微下降。

四、债转股运作模式与案例

• 运作模式：
  • 银行主导式：包括全资子公司模式和借助外部基金模式。
  • 其他金融机构主导式：如信托、资管等。
• 典型案例：
  • 长航凤凰：通过破产重整，以股抵债。
  • 华荣能源：定向增发股票清偿债务。
  • 云锡集团：与建行设立基金，实现债转股。
  • 山东能源：设立产业基金，降低杠杆率。
  • 平煤股份：与兴业信托合作，明股实债。
  • 陕煤化：地方AMC与城商行合作，推动混改。

五、投资策略

• 供给侧改革主线：重点关注钢铁、煤炭等高杠杆行业，如山东钢铁、西山煤电。
• 国企混改主线：关注铁总公司旗下上市公司，如铁龙物流、大秦铁路。
• AMC主线：关注拥有优质AMC资产的公司，如陕国投A、浙江东方。

风险提示

• 宏观环境变化：经济波动可能影响债转股实施效果。
• 政策推进不及预期：政策落地可能受阻。
• 企业盈利不及预期：企业实际经营状况可能未达预期。

投资评级说明

• 买入：预期股价强于大盘10%以上。
• 持有：预期股价变动介于-10%至+10%。
• 卖出：预期股价弱于大盘10%以上。

结论

债转股作为去杠杆的有效手段，正在我国逐步推广，尤其在钢铁、煤炭等周期性行业和地方国企中表现突出。随着政策持续推动和市场化运作机制的完善，债转股市场前景广阔，具备良好的投资价值。然而，需关注政策执行力度、企业盈利能力和宏观环境变化等风险因素。