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带状疱疹疫苗短期承压，在研项目进展顺利

核心内容

公司2024年年报和2025年一季报显示，2024年营业收入为12.3亿元，同比下滑32.6%，归母净利润为2.3亿元，同比下滑53.7%。业绩下滑主要由带状疱疹疫苗销量减少所致。2025年第一季度营业收入为1.6亿元，同比减少40.0%，归母净利润仅为0.01亿元，同比减少98.2%。

主要观点

• 产品表现分化：带状疱疹疫苗因接种意愿不足，导致库存增加，销量大幅下滑；水痘疫苗保持稳定增长，市场占有率领先；鼻喷流感疫苗表现亮眼，收入增长15.4%。
• 盈利能力承压：公司2024年毛利率为85.4%，同比下降4.8个百分点；净利率为18.9%，同比下降8.6个百分点。主要由于带状疱疹疫苗收入占比下降以及费用率上升。
• 研发进展顺利：公司持续推进研发管线，多项产品取得关键进展。液体鼻喷流感疫苗上市申请已获受理；狂犬单抗完成I期临床，进入II期；破伤风单抗启动VII期临床；HSV-2mRNA疫苗和Hib疫苗获得临床试验批准；重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗已提交IND申请。此外，公司通过投资传信生物加强mRNA技术平台建设。
• 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.6元、0.68元、0.75元，显示未来盈利有望逐步恢复。
• 估值指标：公司PE从37.05降至27.61，PB从2.04降至1.72，EV/EBITDA从21.85降至13.54，估值逐步走低。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2024年为12.3亿元，2025年预计为13.2亿元，2026年为14.7亿元，2027年为16.5亿元。
• 增长率：2024年收入下降32.6%，2025年预计增长7.6%，2026年增长11.4%，2027年增长11.7%。
• 归母净利润：2024年为2.3亿元，2025年预计为2.48亿元，2026年为2.82亿元，2027年为3.11亿元。
• 净利润增长率：2024年下降53.7%，2025年预计增长6.8%，2026年增长13.6%，2027年增长10.6%。
• 每股收益：2024年为0.56元，2025年预计为0.60元，2026年为0.68元，2027年为0.75元。
• ROE：2024年为5.50%，2025年预计为5.56%，2026年为5.97%，2027年为6.24%。

产品表现

• 水痘疫苗：2024年收入为8.4亿元，增速2.2%，毛利率保持稳定在84.8%-85.0%。
• 鼻喷流感疫苗：2024年收入为1.4亿元，增速15.6%，毛利率为69.8%。
• 带状疱疹疫苗：2024年收入为2.5亿元，增速-71.6%，期末库存增加80%。预计2025-2027年销量增速分别为20.0%、35.0%、30.0%。

研发进展

• 液体鼻喷流感疫苗：上市申请已获受理，现场检查完毕。
• 狂犬单抗：完成I期临床，进入II期。
• 破伤风单抗：启动VII期临床。
• HSV-2mRNA疫苗、Hib疫苗：均获得临床试验批准。
• 重组带状疱疹疫苗、佐剂流感疫苗：已提交IND申请并获受理。

风险提示

• 带状疱疹疫苗销量下滑风险。
• 研发项目进展不及预期风险。

财务预测与估值

重要财务指标

• 毛利率：2024年为85.4%，预计2025年为85.4%，2026年为85.9%，2027年为86.3%。
• 净利率：2024年为18.9%，预计2025年为18.75%，2026年为19.11%，2027年为18.93%。
• 三费率：2024年为47.52%，预计2025年为44.05%，2026年为43.00%，2027年为43.01%。
• 资产负债率：2024年为18.97%，预计2025年为19.79%，2026年为20.42%，2027年为20.99%。

结论

尽管带状疱疹疫苗在短期内面临销量压力，但公司其他产品如鼻喷流感疫苗和水痘疫苗表现稳健，且研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。未来随着带状疱疹疫苗需求的复苏，公司业绩有望逐步改善。整体估值逐步走低，但盈利预测显示公司具备一定的增长潜力。