继峰股份首次覆盖报告总结
核心内容
继峰股份（603997）是国内最大的汽车头枕和座椅扶手制造商，2019年完成对格拉默的并购后，成为全球汽车头枕、座椅扶手和商用车座椅领域的龙头企业之一。公司通过“开源节流”双轮驱动实现持续增长，开源主要是通过共享客户和销售渠道，节流则是通过原材料全球采购、模具成本优化和合理布局产能等手段降低成本。
主要观点
- 公司定位：继峰股份是国内汽车内饰件细分市场龙头之一，拥有全球化的生产、销售和研发网络。
- 并购影响：收购格拉默后，公司产品线拓宽，技术、研发和客户资源得到增强，全球竞争力提升。
- 盈利驱动：未来盈利增长主要依赖于整合带来的协同效应，包括成本优化和市场扩张。
- 市场前景：预计2022年全球汽车头枕和座椅扶手市场规模将达252、367亿元，中国市场份额也在逐步扩大。
- 盈利预测：公司2020-2022年预计实现营收164/187/211亿元，归母净利润分别为0.6/4.1/5.7亿元，EPS分别为0.06、0.40、0.56元，对应PE为121、18、13倍。
- 估值逻辑：考虑到公司整合带来的综合竞争力提升，以及毛利率的持续优化，我们给予公司2021年20-22倍PE估值，对应目标价8.0-8.8元。
关键信息
公司基本面
| 指标 |
2020年3月31日数据 |
| 总股本（百万股） |
1,024 |
| 流通A股（百万股） |
632.35 |
| 52周内股价区间（元） |
6.51-12.01 |
| 总市值（百万元） |
7,605 |
| 总资产（百万元） |
16,853 |
| 每股净资产（元） |
4.43 |
盈利预测（单位：亿元）
| 年度 |
营收 |
归母净利润 |
EPS |
PE |
| 2020E |
164 |
0.6 |
0.06 |
121 |
| 2021E |
187 |
4.1 |
0.40 |
18 |
| 2022E |
211 |
5.7 |
0.56 |
13 |
估值分析
- 可比公司PE均值：2021年19倍（Wind一致预期）
- 公司PE估值：2021年20-22倍，对应目标价8.0-8.8元
- 首次评级：增持
风险提示
- 原材料价格波动：钢管、塑料粒子、化工原料价格波动对公司成本影响较大。
- 技术更迭与市场竞争：技术更新快、竞争加剧可能影响盈利。
- 汇率波动：海外业务占比较高，汇率波动将影响公司财务表现。
- 整合风险：文化、体制差异可能影响整合效果。
投资建议
- 催化剂：商用车座椅进入中国自主品牌供应链，继峰产品进入欧洲、美洲整车厂供应链。
- 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
- 目标价：8.0-8.8元。
公司业务与市场
- 主要产品：汽车内饰件、座椅头枕、扶手、中控系统、商用车座椅等。
- 客户覆盖：全球知名整车厂如奥迪、宝马、戴姆勒、大众、通用等。
- 市场布局：公司主要市场在中国，格拉默则主要在欧美，整合后形成全球化布局。
整合协同效应
- 开源：公司拓展欧系、美系客户，格拉默拓展中国市场。
- 节流：原材料全球采购、模具国产替代、成本优化、费用率降低。
- 协同优势：共享研发体系、客户资源、生产技术、全球采购和销售网络。
产业链与市场格局
- 多层级分工：汽车零部件供应链分为一级、二级、三级供应商，公司主要为二级供应商。
- 市场格局：欧系和自主品牌供应链竞争格局更市场化，有助于产品质量和成本控制。
- 商用车市场：被大型企业主导，国内市场分散，公司有望通过整合扩大市场份额。
毛利率分析
- 继峰毛利率：高于格拉默，主要因其掌握化工原料配方和部分模具的自主设计与制造。
- 格拉默毛利率：2015-2019年处于10-12%波动，2020年有所回升。
- 毛利率预测：2020年因疫情有所下降，2021年恢复并提升，2022年持续优化。
费用率预测
| 年度 |
营业费用率 |
管理费用率 |
财务费用率 |
研发费用率 |
| 2020E |
2.4% |
7.2% |
1.7% |
1.6% |
| 2021E |
2.2% |
6.5% |
1.7% |
1.5% |
| 2022E |
2.1% |
6.3% |
1.5% |
1.4% |
可比公司估值表（2020/07/07）
| 代码 |
证券简称 |
EPS（2019） |
EPS（2020E） |
EPS（2021E） |
EPS（2022E） |
CAGR3 |
PE（2020E） |
PE（2021E） |
PE（2022E） |
| 603730.SH |
岱美股份 |
1.54 |
1.57 |
1.95 |
2.28 |
13.9% |
22 |
18 |
15 |
| 600660.SH |
福耀玻璃 |
1.16 |
1.07 |
1.33 |
1.54 |
9.9% |
21 |
17 |
15 |
| 603179.SH |
新泉股份 |
0.80 |
0.77 |
1.03 |
1.27 |
16.8% |
29 |
22 |
18 |
| 均值 |
- |
- |
- |
- |
- |
- |
24 |
19 |
16 |
| 603997.SH |
继峰股份 |
0.29 |
0.06 |
0.40 |
0.56 |
23.0% |
121 |
18 |
13 |
图表目录
- 图表1：产品主要是汽车内饰部件和座椅
- 图表2：主要客户为全球知名汽车整车厂
- 图表3：公司业务覆盖全球
- 图表4：营业收入稳步增长，2019年大增来自于并表格拉默
- 图表5：1Q20归母净利润下降为负主要受疫情影响
- 图表6：截止2020年3月31日，公司实际控制人为王义平、邬碧峰夫妇
- 图表7：2017、2018年全球前十大零部件供应商未发生变化
- 图表8：2017、2018年中国分别有5、7家进入全球百强汽车零部件
- 图表9：汽车零部件供应商多层级分工
- 图表10：乘用车座椅供应链竞争格局因车系不同而不同
- 图表11：商用车座椅供应商分类
- 图表12：2022年全球头枕和座椅扶手总成市场规模达252、367亿元
- 图表13：继峰头枕生产流程：大部分环节均为自主设计和生产
- 图表14：继峰扶手生产流程：大部分环节均为自主设计和生产
- 图表15：2019年10月8日完成继烨投资100%股权收购，间接持有格拉默84.23%股权
- 图表16：格拉默营业收入稳定增长
- 图表17：2015-2019年格拉默毛利率处于10-12%波动
- 图表18：商用车业务息税前利润率（EBIT margin）高于乘用车业务
- 图表19：格拉默的核心竞争力
- 图表20：收购对公司核心竞争力的影响
- 图表21：格拉默亚太区占比16%
- 图表22：继峰股份市场以中国大陆为主
- 图表23：2017、2018年格拉默前五大客户未发生变化，营收占比合计分别达48.7%、48.6%
- 图表24：前五大客户的新车型协议合同期限
- 图表25：整合目的主要是发挥协同性，“开源节流”双轮驱动
- 图表26：产品拓展至乘用车中控系统、内部饰件和商用车座椅系统
- 图表27：乘用车主要拓展欧系、美系整车厂，商用车拓展中国市场
- 图表28：亚太整体占比较小，商用车在北美区、亚太区业务规模均较小
- 图表29：格拉默产品毛利率低于继峰
- 图表30：格拉默2019年净利率有所回升
- 图表31：继峰股份各业务拆分及预测
- 图表32：格拉默与继峰股份毛利率对比
- 图表33：格拉默乘用车内饰与商用车座椅可比公司毛利率分析
- 图表34：继峰股份毛利率预测
- 图表35：继峰股份费用率预测
- 图表36：可比公司估值表（2020/07/07）
- 图表37：继峰股份历史PE-Bands
- 图表38：继峰股份历史PB-Bands
