中资美元债专题系列一：中资美元债知多少-20190104-兴业证券-20页_1mb

中资美元债市场总结

核心内容

本报告系统分析了中资美元债的发行模式、政策演变及市场现状，重点探讨了房地产、城投和银行三大行业的发行情况，旨在帮助投资者理解中资美元债的发展脉络与当前市场特征。

主要观点

• 中资美元债的发行受到境内与境外政策的双重影响，尽管发行流程相对简化，但境内政策对债券发行结构和成功发行具有决定性作用。
• 中资美元债自2010年起迅速扩张，2017年达到高峰，2018年后因严监管和违约风险传导而有所回落。
• 房地产、银行和城投是中资美元债的三大发行主力，其中银行和房地产占据存量规模最大的份额。
• 中资美元债的债项评级缺失现象严重，且近年来较差资质债券的发行比例上升。
• 发行利率整体上行，房地产行业的发行利率显著高于平均水平，主要由于其负债率高和投资者要求的风险溢价较高。
• 2019-2021年将迎来中资美元债的到期高峰，尤其是房地产美元债。

关键信息

1. 发行模式与流程

• 直接发行：境内企业直接在境外离岸市场发行。
• 间接发行：通过境外子公司发行，包括担保发行和维好协议发行。
• 红筹架构：控股公司（壳公司）在境外，业务和资产在境内，可直接发债或通过SPV发行。
• 发行流程：包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记。

2. 发行方式与监管

• S规则（Reg S）：发行效率高，但募集规模有限。
• 144A：面向合格投资者，募集规模高于S规则。
• SEC注册发行：募集规模和范围最广，流程相对复杂。
• 境内监管：主要依据《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），2044号文实施后，企业发行中资美元债改为备案登记制，简化流程。

3. 市场发展与现状

• 发行趋势：2010-2014年为快速成长期，2015年因811汇改和境内流动性宽松而有所回落，2016-2017年再次升温，2018年因监管收紧和违约风险回落。
• 到期分布：2019-2021年将迎来到期高峰，房地产美元债到期规模较大。
• 行业分布：银行（20.36%）、房地产（16.55%）为存量规模最大的两个行业。
• 发行期限：近年来中短期债券（1-5年）发行比例上升，尤其是房地产美元债。
• 发行利率：整体上行，房地产行业显著高于平均水平。
• 评级缺失：超过六成中资美元债未获得评级，有评级债券中高收益级占比偏高。
• 特殊条款：包括赎回、回售、永续、交叉违约、偿债基金等，有助于降低发行人的违约风险。

4. 三大发行主力分析

房地产行业

• 规模：截至统计日，累计发行493只，金额2094.42亿美元；2018年发行119只，金额436.5亿美元，净融资额下降明显。
• 发行期限：短期债券（1-5年）占比上升，长期债券和永续债发行减少。
• 发行利率：显著高于中资美元债平均利率，多数票息在10%以上。
• 债券评级：无评级债券占比约60%，有评级债券中高收益级占比偏高。

城投企业

• 规模：截至统计日，累计发行186只，金额552.35亿美元。
• 发行期限：3-5年期成为主要发行期限，2013-2018年占比从55.56%上升至84.29%。
• 债券评级：有评级债券以投资级为主，资质较优；近三年资质有所下沉。

银行行业

• 规模：截至统计日，累计发行637只，金额1572.95亿美元；2018年发行73只，金额257.02亿美元，净融资额下降。
• 发行期限：3-5年期为主，2017年发行高峰，2018年发行规模下降。
• 债券评级：无评级债券占比高，有评级债券中A等级债券占比上升。
• AT1债券：银行补充资本金的工具，2017年发行7只，金额150.65亿美元；2018年仅发行1只，金额13.95亿美元。

风险提示

• 国内及海外经济基本面出现超预期变化。
• 相关监管政策出现超预期调整。

分析师声明

• 本报告由分析师罗婷、黄伟平撰写，研究助理为吴鹏。
• 报告基于公开资料整理，力求准确反映研究观点。
• 本报告不构成投资建议，投资者需独立评估并咨询专业人士意见。

法律声明

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