兴业证券-中资美元债专题系列一：中资美元债知多少？-2019.1.4-20页_1mb

中资美元债市场总结

核心内容

中资美元债市场作为中国企业在境外融资的重要渠道，受到境内与境外政策的双重影响。其发行模式包括直接发行、间接发行（担保与维好协议）和红筹架构发行，流程包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记等环节。美元债发行方式主要有Reg S、144A和SEC注册发行，其中Reg S发行效率最高，但募集规模受限；SEC注册制流程复杂，但募集范围最广。

主要观点

• 政策影响：中资美元债的发行和融资受到境内政策的显著影响，尤其是发改委的备案登记制度。2015年发布的2044号文简化了流程，使中资美元债的发行更加便捷。
• 市场发展：中资美元债自2010年开始提速，2017年达到高峰，2018年后因监管趋严和违约风险传导，发行量回落。
• 行业分布：银行和房地产是中资美元债存量规模最大的两个行业，分别占20.36%和16.55%。城投债虽未纳入BICS分类，但也是重要发行主体。
• 发行期限：近年来中资美元债的发行期限日趋多样化，1-5年期债券占比大幅提升，反映出企业融资需求的短期化。
• 发行利率：2016年以来，中资美元债发行利率整体上行，房地产行业的利率显著高于其他行业，主要因负债率高和投资者要求更大的风险溢价。
• 债券评级：中资美元债的债项评级缺失现象严重，无评级债券占比超六成，且较差资质债券发行占比上升。
• 特殊条款：中资美元债的特殊条款设置与境内类似，包括赎回、回售、永续、交叉违约和偿债基金条款等，对投资者风险控制具有重要意义。

关键信息

1. 市场规模与趋势

• 截至2018年12月4日，中资美元债累计发行金额约4220亿美元。
• 房地产美元债累计发行2094.42亿美元，占总量约49.6%。
• 银行美元债累计发行1572.95亿美元，占总量约37.3%。
• 城投美元债累计发行552.35亿美元，占总量约13.1%。

2. 发行趋势

• 发行量：2018年中资美元债发行规模同比下降20.06%，主要受监管趋严和违约风险传导影响。
• 到期高峰：2019-2021年将迎来中资美元债到期高峰，其中房地产美元债到期金额分别为268.78亿美元、311.30亿美元和270.66亿美元。
• 发行期限：2018年1-5年期债券占总发行额的75.6%，短期债券发行比例上升，反映企业现金流紧张。

3. 行业分析

房地产行业

• 发行规模：截至2018年12月4日，房地产美元债累计发行金额2094.42亿美元，2018年发行119只，金额436.5亿美元。
• 发行利率：显著高于中资美元债平均利率，多数票息在10%以上。
• 评级分布：无评级债券占比约60%，有评级债券中高收益级占比偏高。
• 特殊条款：以赎回、回售、永续、交叉违约等条款为主，高赎回可能性债券通常具有较高票面利率。

城投行业

• 发行规模：截至2018年12月4日，城投美元债累计发行金额552.35亿美元，发行186只。
• 发行期限：3-5年期债券为主要发行期限，占比从2013年的55.56%上升至2018年的84.29%。
• 评级分布：有评级债券以投资级为主，整体资质较优，但近年资质有所下沉。

银行业

• 发行规模：截至2018年12月4日，银行美元债累计发行金额1572.95亿美元，发行637只。
• 发行期限：3-5年期债券占比最高，2018年占比达85.2%。
• 评级分布：无评级债券占比约78%，有评级债券中A和BBB+等级最多，整体资质较好。
• AT1债券：作为银行补充资本金的工具，AT1债券发行量下降，2017年发行7只，金额150.65亿美元；2018年仅发行1只，金额13.95亿美元。

4. 风险提示

• 经济基本面变化：国内外经济基本面出现超预期变化可能影响中资美元债市场。
• 监管政策调整：相关监管政策的超预期调整可能对市场产生重大影响。

总结

中资美元债市场在政策与市场因素的共同作用下经历了快速扩张与调整。房地产、城投和银行是三大发行主力，各自具有不同的发行特征和风险属性。随着监管趋严和市场环境变化，中资美元债的发行和融资行为逐渐趋于理性，投资者需关注政策导向、市场利率变动以及债券评级和特殊条款等多重因素，以评估其投资价值与风险。